過去兩年，五糧液發(fā)生兩件大事：改制及換人。我們在2015年報告《改革落地，航母起錨》中提到，“五糧液并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來的省外經銷商支持公司，唯獨缺乏激勵機制和團隊執(zhí)行力去理順上層、激勵下層，本次方案在此方面能起到較大的促進作用”。今年糖酒會期間，五糧液新董事長履新，上任時間不長，但可以看到態(tài)度務實、措施得力。
展望未來三年遠景，我們認為：五糧液在導致估值折價負面因素，有望得到明顯改善，改制添活力，新人新氣象，新起點上的五糧液空間可看更大。
量價政策：政策漸入平穩(wěn)，渠道利潤回升
2016年理清價格倒掛，核心問題已然破解。五糧液的價格倒掛問題，是導致其過去兩年估值折價的核心因素。五糧液方面為了提升終端價格，在渠道商家尚未實現盈利情況下，通過提高出廠價，拉動終端價提升，實現了價格的被動提升，但犧牲了渠道利益。2016年底，隨著茅臺價格上漲、終端需求增長，以及低價庫存的消化，一批價720元、出廠價679元，五糧液已經厘清價格倒掛問題，實現順價銷售。
2017年進入價格政策穩(wěn)定期，渠道利潤空間逐漸放大。如果回顧茅臺近兩年的反轉，2016年底的五糧液，類似于2015年底的茅臺，剛剛實現渠道盈利改善，經銷商開始重新嘗到甜頭，或者說五糧液是T+1的茅臺。我們認為，五糧液2017年最重要的工作，是在保持出廠價不變的基礎上，進一步提高終端價格，拉大渠道盈利空間，這一點從糖酒會的經銷商大會上間接得到驗證。
五糧液在2017年重新進入政策穩(wěn)定期，價格政策維持穩(wěn)定，對渠道商家放水養(yǎng)魚。經銷商盈利狀況的大幅改善，將會使渠道的阻力變?yōu)橥屏?，抱怨變?yōu)榉e極，對品牌的愛答不理變成趨之若鶩。
未來價格政策更加穩(wěn)健科學。價格倒掛的解決，短期解決了掣肘五糧液的核心問題，讓其能更加從容地與商家攜手，共同開發(fā)市場，下沉渠道，長期看，我們預計五糧液的價格政策不會重復過去兩年生硬提高，將參考人均收入、渠道庫存、競品價格等指標，制定過程將更加科學。
渠道策略：招商填補空白，均衡各家額度
渠道盈利改善，開啟空白市場招商，擴大渠道毛細血管。五糧液解決渠道盈利后，最直接的意義，是能夠開始對外招商，賺錢的生意商家自然愿意做，何況又是中國名酒。五糧液今年將在空白市場進行新招商，將之前沒有覆蓋到、曾經覆蓋但過去兩年失去的市場逐步收回，擴大自身的渠道毛細血管。
優(yōu)質投放，增量溢價，均衡商家額度。對現有經銷商而言，從賠錢到賺錢，怨言更少，更關注自身供應量能否保證。五糧液自身的大經銷商制，在艱難時刻迫使五糧液給出差異化的供貨價(考慮返利)，也不利于渠道下沉。在行情好轉之時，五糧液開始明確各家額度，增量部分溢價出貨，并對額度較大、不嚴格執(zhí)行其政策的經銷商進行減量，將多出的額度投入新市場新商家。這都有利于公司拓展渠道、均衡投放。市場普遍擔心五糧液釋放的減量政策，是否影響2017年的銷售，實屬過慮。
重點市場發(fā)力，華東西南帶頭。五糧液在過去兩年挺價中，華東等核心市場份額顯著下降。五糧液從去年起，由被動走向主動，首先準備加大市場投入的，就是華東營銷中心，新披露的董事會工作報告中也制定了華東營銷中心銷售目標：2017年80億，2018年100億。今年以來，五糧液陸續(xù)在成都等地建設物流中轉倉，另外定增項目中也在成都建設營銷中心，以成都為核心輻射西南地區(qū)，未來將在各地建設分中心，實現渠道逐步下沉。
營銷中心提速，地聘人員啟動。名酒茅臺各省區(qū)都有分公司，同時有經銷商聯誼會協助公司行使管理職能，洋河則更加細化，不但從五個大區(qū)細分為十幾個省區(qū)，同時推進新江蘇市場，對重點市場進行細分，政策也有所區(qū)隔。五糧液從去年底開始，全國五大營銷中心建設工作開始提速，各地區(qū)的地聘人員招聘也陸續(xù)展開，開啟走出去的主動營銷策略。
產品策略：聚焦核心品牌，減少開發(fā)品牌
聚焦核心產品，打造五糧品牌。五糧液水晶瓶作為其核心品牌，始終堅持全力打造。去年開始的耀世之旅，增加五糧液品牌的曝光度和宣傳力度。今年以來，五糧液對52度五糧液水晶瓶有所減量，同時大幅增加1618及低度五糧液發(fā)貨量，整體五糧液品牌出貨量有所增長。五糧液的投入有目共睹，我們認為：若能聚焦52度水晶瓶，同時提升1618產品內涵，將1618價格與普通水晶瓶拉開差距，不失為更好的策略。
梳理開發(fā)品牌，重視年份系列，降低品牌掣肘。濃香型白酒工藝導致優(yōu)質白酒是優(yōu)中選優(yōu)，同時產生大量中低端白酒，經歷歷史發(fā)展，形成了眾多開發(fā)品牌的現狀，早期開發(fā)品牌帶來的是大范圍招商和全國市場的覆蓋，但目前開發(fā)品牌的泛濫，已經成為主品牌的掣肘，亟需梳理整頓。
目前五糧液方面尚未有所動作，建議公司進行大幅清理，按照年銷售額來計，先將5000萬規(guī)模以下的產品進行清理，再大幅提升系列品牌價格，防止搭主品牌的便車。另外對于年份酒，無論是價格體系還是渠道模式，都需要進行重新規(guī)劃。
系列酒定下目標，期待有更加清晰規(guī)劃。無論從工藝，還是歷史積淀，或者濃香型的群眾基礎，五糧液在系列酒上都更有優(yōu)勢。五糧液在其董事會報告中也明確提出，十三五期間要打造“兩個百億+兩百億”的目標，三個系列酒品牌要培育出一個20億級、兩到三個10億級，5-10個過億品牌。
目前看來，五糧春有望成為20億以上單品，五糧頭特曲、五糧醇有望成為10億級產品，以永不分梨、五谷春為代表的并購標的品牌，有望成為過億品牌。目標難度不大，但彰顯五糧液發(fā)力方向，期待公司在提出目標的同時，能在系列酒機制上，從銷售層面有更大突破。
經營效率：全員齊心，節(jié)能降耗
政令更為統一，政策執(zhí)行更加到位。每一次價格調整都是對經銷商預期的改變，尤其是在庫存較高的情況下降價，更是讓經銷商利益受損。從五糧液過去價格調整節(jié)奏來看，其價格政策制定流程仍有很大提升空間。當前行業(yè)趨勢向好，只會提價不會降價，新董事長履新，量價政策統一口徑，由頻繁調整到適度調整，五糧液內部及渠道商家均會全力執(zhí)行公司政策，經營效率也會顯著提升。
利益充分綁定，全員齊心協力。本次五糧液定增方案將各方利益與企業(yè)綁定，市值成長成為高管、員工、經銷商和投資者共同的目標，能強化各方利益一致。對于內部高管及員工而言，本次方案管理層激勵力度較大，管理層基本都在350萬以上到500萬以上額度，是老白干方案的1倍以上，員工也積極參與，這對于激發(fā)高管員工齊心協力，有積極作用。
資本策略：分紅有望提升、海外溝通加密
分紅有望持續(xù)提升、海外資金溝通加密。五糧液在披露定增方案同時，公布《未來三年股東回報規(guī)劃(2015-2017年)》，提出將綜合考慮所處行業(yè)情況、發(fā)展階段、自身經營實際、盈利水平及資金支出安排等因素，分為三類情況，當其處于成熟期且無重大資金安排時，現金分紅將占當期利潤分配的80%以上，同時增加年中分紅的可能性。從定增方案鎖定期長達三年來看，五糧液未來大幅提高分紅比率可能性提高，股息率的提升增強五糧液長期投資價值。
海外機構逐漸關注并買入五糧液。五糧液是目前一線白酒品牌中估值最低，也是改善空間最大的白酒品牌，對于海外資金而言更有吸引力。隨著五糧液定增推進，將有動力與海外資金加大溝通頻率，吸引海外資金長線持有。從海外機構投資者的持倉情況來看，2016年后，五糧液的海外機構投資者開始增多，外資出現在十大流通股東的名單中。
近期跟蹤：順價漸拉大，正循環(huán)加速
整體判斷——2017年開啟正循環(huán)加速過程。2017年五糧液已經步入正循環(huán)加速過程——先順價，再招商，輔之控貨，批價加速上行，招商工作更加順利，這一過程正是去年同時期的茅臺，先順價再鋪貨，渠道從阻力變?yōu)橥屏Α?/div>
順價拉大，渠道阻力變推力，T+1版茅臺。五糧液今年初對老經銷商進行減量，實施“優(yōu)質投放、增量溢價、違規(guī)減量”的措施，旨在提升市場批價，近期五糧液又再次調高計劃外價格至809元，目的在于提高批價，改善經銷商盈利，加快空白區(qū)域招商。近期普五批發(fā)價格繼續(xù)上漲，目前已經到810元以上。我們判斷：五糧液今年已經步入正循環(huán)加速過程——先順價，再招商，輔之控貨，批價加速上行，招商工作更加順利，這一過程正是去年同時期的茅臺，先順價再鋪貨，渠道從阻力變?yōu)橥屏Α?/div>
借助順價優(yōu)勢，空白區(qū)域招商。五糧液將減量資源，投放至新市場招商工作，并且新招商以專賣店為主。今年五糧液計劃重啟200-300家專賣店，每家給予十幾萬費用補貼和其他政策支持，市場上批發(fā)倒賣的量下降，扎實做終端的量上升，過去幾年壓制五糧液價格倒掛的堅冰加速融化。
近期已經有媒體報告五糧液在部分區(qū)域經銷商和專賣店數量大幅增長150%，且仍有20多家申請仍未批準，且以經銷商主動加盟為主。我們對重點市場進行調研，五糧液上海區(qū)域專賣店增長5-6家，安徽增加十幾家，以專賣店為主，四川地區(qū)新招商，覆蓋空白市場，這也印證五糧液去年制定重啟專賣店的計劃。
價格優(yōu)勢明顯，市場動銷無虞。市場還擔心茅臺限價影響五糧液價格空間，我們認為：當前茅五價差仍未達到歷史中樞水平0.7的比例，此問題大可不必擔心，茅臺價格堅挺與供應緊張，五糧液為最直接受益的品牌。我們預計普五批價800元以上，終端899元的目標將在淡季逐步實現。
估值折價望破解，三年市值看雙擊
1、核心假設：中高端白酒保持20%增速
水晶瓶量價穩(wěn)升，增長有望兩位數以上。預計五糧液水晶瓶將繼續(xù)保持逐年提價，銷量在短暫回落后恢復11000噸水平，未來三年保持兩位數增速。2017年量下降3%(不含1618及低度)，但噸價提升10%。預計五糧液水晶瓶單品2017年收入近150億元，2018年收入增速突破兩位數，2020年將突破200億關口。
五糧液1618引領產品升級，低度、交杯產品各放異彩。預計未來五糧液產品結構將顯現升級趨勢，水晶瓶穩(wěn)定增長，1618、低度、交杯保持高增速發(fā)展。預計2017年五糧液1618單品實現40億收入，實現翻倍增長。若不推出其他產品替換五糧液1618，順應消費升級趨勢，2020年五糧液1618或將成為五糧液另一個百億單品。低度及交杯同樣保持高增速，2018年合計實現近25億銷售。
普通白酒平穩(wěn)增長，期待并購帶來驚喜。我們預計五糧液低端酒增速在10%水平，價格穩(wěn)定，以量帶動收入提升，總體收入占比將越來越小，產品結構得到優(yōu)化。五糧液目前已經并購永不分梨、五谷春等地方品牌，積累并購及管理經驗，期待其未來在并購上有更大收獲，給市場帶來更大驚喜。
整體產品結構：中高端白酒20%增速，收入占比提升優(yōu)化結構。從大類劃分來看，預計未來五糧液中高端產品受益明顯，增速將達20%水平，且收入占比從70%持續(xù)提升。
2、空間估算：一年看30%空間，3年看3400億市值
五糧液估值折價有望修復。五糧液對比茅臺一直存在估值折價，預期不足主要體現在對五糧液量價策略、產品結構和市占率的對比分析中。當前市場環(huán)境下，競品供給緊張成為常態(tài)，中高端酒需求上升后市場缺口打開?？春梦寮Z液在新管理層履新后的務實進取，積極拓展市場追求業(yè)績回升，優(yōu)化量價政策、解決渠道利潤問題，有利于估值折價的修復。一年看30%空間，3年市值可看3400億。
北京正一堂咨詢機構董事長楊光分析認為，經歷了調整，五糧液在人事及量價方面，站上新的起點上。“曙光時間”的五糧液雖然較之前從容很多，但需要在戰(zhàn)略布局上發(fā)力，五糧液在高端酒的地位目前還是比較穩(wěn)定，曙光書記來五糧液之前是做過調研的，劉中國是五糧液的“老兵”，決策上會更加成熟，五糧液新組合值得期待。
有行業(yè)觀察者表示：2017年是五糧液“十三五”的發(fā)力年，也將是五糧液脫胎換骨、全速發(fā)展的一年。處理好量價平衡之間的關系、提升渠道利潤和經銷商信心、豐富品牌內涵并做好消費者溝通等一系列工作，五糧液王者本色將顯露無遺。（作者：董廣陽、楊勇勝等）
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