供需矛盾突出 原油低位運(yùn)行

　　社會(huì)公共事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和原油需求造成重大沖擊，再加上OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂事件持續(xù)發(fā)酵，俄羅斯與沙特相繼增產(chǎn)，其他OPEC國(guó)家緊跟其后，二季度原油可能出現(xiàn)嚴(yán)重過剩。

　　本輪原油價(jià)格大跌是在價(jià)格戰(zhàn)不斷升級(jí)和社會(huì)公共事件的共同沖擊下形成的。在原油基本面沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的時(shí)候，不建議過度投機(jī)，密切關(guān)注OPEC+后續(xù)動(dòng)向。

　　石油價(jià)格戰(zhàn)不斷升級(jí)

　　由于沙特以及減產(chǎn)聯(lián)盟與俄羅斯的石油價(jià)格戰(zhàn)不斷升級(jí)，OPEC和非OPEC國(guó)家聯(lián)合技術(shù)委員會(huì)(JTC)于3月18日舉辦的會(huì)議宣布取消。自沙特原油價(jià)格戰(zhàn)發(fā)動(dòng)以來，在3月6日至3月13日期間，國(guó)際油價(jià)大幅下跌，WTI原油主力合約跌幅達(dá)27.85%，最低價(jià)觸及27.83元/桶；布倫特主力合約跌幅達(dá)27.55%，最低價(jià)觸及31.74元/桶。

　　判斷原油價(jià)格戰(zhàn)的后續(xù)發(fā)展，首先需要關(guān)注本次事件漩渦中心的沙特和俄羅斯。對(duì)于沙特來說，從成本方面考慮，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2020年沙特財(cái)政平衡油價(jià)為83.6美元/桶，經(jīng)常性賬戶平衡油價(jià)55.3美元/桶。沙特經(jīng)濟(jì)高度依賴原油，2018年沙特原油出口占總出口比重近80%。如果油價(jià)長(zhǎng)期低于沙特的財(cái)政平衡油價(jià)，將會(huì)對(duì)沙特自身財(cái)政造成巨大壓力。另外，沙特在2016年公布“沙特2030愿景”的經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃，力圖在2030年前擺脫對(duì)石油的依賴，而沙特阿美的上市是其中重要的一環(huán)，為其提供資金來源。根據(jù)沙特事前對(duì)阿美的設(shè)定目標(biāo)是海外2萬億的估值，如果國(guó)際油價(jià)持續(xù)低迷，這個(gè)目標(biāo)難以完成。因此，沙特進(jìn)一步增產(chǎn)空間有限。

　　俄羅斯方面，俄羅斯財(cái)政對(duì)原油依賴度不及沙特的，約為50%。俄羅斯財(cái)政部副部長(zhǎng)表示，2020年俄羅斯財(cái)年所設(shè)定的布倫特原油平均價(jià)格為42.4美元/桶，因此，這個(gè)價(jià)格可能就是俄羅斯所能接受的最低價(jià)格。盡管俄羅斯財(cái)政部宣稱，俄羅斯能夠承受石油價(jià)格在6—10年內(nèi)維持在25—30美元/桶的水平，并且俄羅斯石油財(cái)富儲(chǔ)備國(guó)家福利基金超過1500億美元足以彌補(bǔ)收入損失，但油價(jià)長(zhǎng)期低迷不僅影響到國(guó)內(nèi)財(cái)政，可能會(huì)波及盧布匯率、外匯儲(chǔ)備甚至?xí)o普京政權(quán)帶來挑戰(zhàn)。這使得俄羅斯在放狠話的同時(shí)也在向沙特拋出橄欖枝，希望與OPEC能有進(jìn)一步合作。因此，俄羅斯再提升產(chǎn)量能力可能有限。

　　還需要關(guān)注美國(guó)原油產(chǎn)量增產(chǎn)空間。隨著美國(guó)頁巖油的管道運(yùn)輸瓶頸解除，原油產(chǎn)量接連創(chuàng)新高，但美原油產(chǎn)量增速明顯放緩。EIA月度數(shù)據(jù)顯示，2020年3月美國(guó)核心頁巖油產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.0%，較去年同期的18.4%的增速明顯放緩。從成本來看，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)2019年3月調(diào)查結(jié)果，美國(guó)頁巖油主產(chǎn)區(qū)的平均新井盈虧平衡的WTI油價(jià)在48—54美元/桶，核心產(chǎn)區(qū)Permian地區(qū)的新井成本是48—49美元/桶。如果油價(jià)長(zhǎng)期低于頁巖油主產(chǎn)區(qū)的平均生產(chǎn)成本，頁巖油增產(chǎn)的動(dòng)力將大幅減弱，預(yù)計(jì)美國(guó)原油產(chǎn)量上行空間有限。

　　供給端增產(chǎn)疊加需求端疲軟

　　回顧近十年原油市場(chǎng)的動(dòng)蕩，原油市場(chǎng)供需失衡是導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大跌的主要原因。在2014—2016年這輪油市崩盤的原因是美國(guó)頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，OPEC及俄羅斯不愿放棄市場(chǎng)份額導(dǎo)致原油供給過剩。這輪大跌的結(jié)束是因?yàn)镺PEC與俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)形成減產(chǎn)聯(lián)盟，并自2017年開始減產(chǎn)180萬桶/日。隨著減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行，布倫特原油在2018年初回到70美元/桶。

　　對(duì)于需求端的沖擊，可以參考2008—2009年全球金融危機(jī)及2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的油價(jià)大跌。2008—2009年這輪原油熊市的結(jié)束是在OPEC三次減產(chǎn)挺價(jià)及各國(guó)政府聯(lián)合救市令經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升之后。隨后布倫特原油迅速反彈，在2009年4月回到60美元/桶，并在2009年6月重返70美元/桶。

　　2018年這輪油價(jià)大跌的結(jié)束是OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟達(dá)成減產(chǎn)120萬桶/日協(xié)議，美國(guó)對(duì)伊朗和委內(nèi)瑞拉實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁，加上中美貿(mào)易爭(zhēng)端階段性緩解，使得油價(jià)出現(xiàn)反彈。之后布倫特原油在2019年4月回到70美元/桶，但因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦反復(fù)，美國(guó)頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)令油價(jià)陷入振蕩。

　　我們看到，由供給端引發(fā)的原油大跌需要更長(zhǎng)的時(shí)間來修復(fù)。本輪油價(jià)大跌是由沙特原油價(jià)格戰(zhàn)的供給端沖擊和社會(huì)公共事件對(duì)需求端沖擊共同影響下形成的。當(dāng)前社會(huì)公共事件已成全球大流行，其防控成為全球經(jīng)濟(jì)和原油需求復(fù)蘇的關(guān)鍵。根據(jù)中金公司整理的數(shù)據(jù)，如果海外各國(guó)參照中國(guó)執(zhí)行嚴(yán)格隔離措施，大致需要42天時(shí)間控制。目前各國(guó)相繼進(jìn)入暴發(fā)期，盡管多國(guó)相繼出臺(tái)刺激經(jīng)濟(jì)政策，但控制、政策傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)間，短期內(nèi)對(duì)油價(jià)提振效果或有限。對(duì)于供給端來說，沙特、俄羅斯與美國(guó)這三大產(chǎn)油國(guó)的態(tài)度至關(guān)重要。在結(jié)束這三次油價(jià)大跌的措施中，均有OPEC國(guó)家執(zhí)行減產(chǎn)計(jì)劃的出現(xiàn)。如果沙特為首的OPEC國(guó)家與俄羅斯的價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，油價(jià)可能還有進(jìn)一步下行空間。

　　綜合來看，社會(huì)公共事件全球大流行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和原油需求造成重大沖擊，再加上OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂事件持續(xù)發(fā)酵，俄羅斯與沙特相繼增產(chǎn)，其他OPEC國(guó)家可能緊跟其后，二季度原油可能出現(xiàn)嚴(yán)重過剩。如果利比亞戰(zhàn)亂平息，則原油市場(chǎng)供需矛盾更突出，因此國(guó)際油價(jià)弱勢(shì)難改。預(yù)計(jì)短線油價(jià)低位運(yùn)行，建議偏空操作，并密切關(guān)注OPEC+后續(xù)動(dòng)向和全球社會(huì)公共事件發(fā)展。

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