全球原油市場仍危機四伏

　　頁巖油供應崛起疊加需求增速存疑

　　A 2019年上半年回顧

　　2019年上半年，SC原油期貨從380.8元/桶漲至443.5元/桶，漲幅16.5%；Brent原油期貨從54.15美元/桶漲至64.55美元/桶，漲幅19.2%；WTI原油期貨從45.8美元/桶漲至58.2美元/桶，漲幅27.1%。

　　整體而言，2019年上半年，油價呈現(xiàn)先揚后抑格局。年初以來，沙特主動超額減產(chǎn)，委內瑞拉內亂局勢加劇而持續(xù)非自愿減產(chǎn)，加之美國對伊朗原油制裁給予的豁免權即將到期，美伊關系持續(xù)緊張，供應端給予了油價強力支持，同時全球整體經(jīng)濟增長擔憂雖然仍存，但中美貿易摩擦現(xiàn)緩和跡象，令市場前期悲觀預期得到修復，亦為油價上行創(chuàng)造了有利環(huán)境，油價一度表現(xiàn)強勢。

　　進入5月，地緣沖突并未進一步惡化，而持續(xù)走高的油價反倒引發(fā)了市場對OPEC減產(chǎn)協(xié)議松動的擔憂，再加上美國亦出現(xiàn)煉廠開工低迷、原油庫存積累的狀況，同時國際貿易關系緊張，愈發(fā)悲觀的經(jīng)濟前景令市場對原油需求的擔憂逐漸升溫，油價承壓走低。

　　隨后進入6月，宏觀環(huán)境邊際改善，地緣沖突事件不斷，EIA原油庫存由增到減，油價得到一定的修復，進入振蕩調整期。

　　回顧來看，2019年上半年，WTI與Brent原油期貨的凈多頭寸整體呈現(xiàn)先揚后抑的格局，與油價走勢基本一致，而對比往年，年初凈多頭寸處于5年區(qū)間的最下沿，接近極度悲觀區(qū)域，但隨后一路回升至5年區(qū)間內部，而5月隨著油價的回調，多頭情緒再度回撤至5年區(qū)間的最下沿，前期的多頭擠出效應進一步施壓于油價，亦對油價形成了拖累。

　　B 主線之一：OPEC+減產(chǎn)

　　OPEC減產(chǎn)邊際效應削弱

　　2018年12月7日，OPEC與非OPEC主要產(chǎn)油國達成一致，于2019年1—6月共同減產(chǎn)120萬桶/日，其中OPEC減產(chǎn)80萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)40萬桶/日。自2019年2月以來，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率就超過100%，截至5月，減產(chǎn)執(zhí)行率高達151%，減產(chǎn)執(zhí)行情況良好，但需要注意的是，5月伊拉克、阿聯(lián)酋和科威特等國均有不同程度增產(chǎn)，OPEC內部出現(xiàn)了分歧。

　　經(jīng)歷了數(shù)周討論，在剛剛結束的7月會議上，OPEC+決定延長減產(chǎn)9個月，并維持去年12月制定的減產(chǎn)限額，其中伊朗、利比亞、委內瑞拉具有豁免權。當然此次會議還是有不一樣的地方的，OPEC一改此前將全球原油庫存降至5年均值的措辭，轉而表示正尋求將庫存降至2010—2014年的水平，當前OECD庫存水平已經(jīng)降至5年均值下方，而要達到新要求則仍要繼續(xù)下滑2.4億桶左右，這也就變相要求OPEC提高其減產(chǎn)的目標，但在維持減產(chǎn)限額的前提下，這一目標的約束力存疑，達成難度較高。

　　總的來說，新協(xié)議可以說是缺乏新意，維持原減產(chǎn)額度實際上給予了那些超額減產(chǎn)的國家以增產(chǎn)的空間，而維持減產(chǎn)這一舉措本身，實際上也令市場擔心OPEC是由于需求前景不佳而不得不減產(chǎn)。在這樣的情況下，減產(chǎn)對于油市的提振作用預計明顯弱于上半年。

　　沙特超額減產(chǎn)能否延續(xù)

　　自2019年1月以來，沙特帶頭超預期執(zhí)行減產(chǎn)任務，5月，沙特產(chǎn)量已下降至969萬桶/日，減產(chǎn)目標執(zhí)行率進一步上升至293%。當前，沙特實際減產(chǎn)94萬桶/日，而減產(chǎn)限額為32萬桶/日，超額減產(chǎn)62萬桶/日，也就是說，在下半年沙特完全可以在減產(chǎn)限額內進行增產(chǎn)，最大可增產(chǎn)62萬桶/日，而這一增量完全可以彌補由于伊朗被制裁帶來的原油供應減少。

　　俄羅斯減產(chǎn)動力不足

　　雖然俄羅斯是非OPEC產(chǎn)油國對限產(chǎn)協(xié)議積極擁護的代表，但事實上自2019年年初以來，俄羅斯減產(chǎn)積極性一直不高，僅在5月首次基本實現(xiàn)OPEC+產(chǎn)量減少目標，而這還是由其通向東歐和中歐煉油廠的運輸管道污染所致。而下半年，隨著運油管道污染問題的逐步解決，這一部分減少量或消失殆盡，未來俄羅斯對于市場份額的訴求以及原油市場戰(zhàn)略部署的目的將一直成為其嚴格執(zhí)行減產(chǎn)的阻力。

　　C 主線之二：美國主導下的油市

　　美國原油產(chǎn)量維持增長

　　今年上半年，美國原油產(chǎn)量仍保持穩(wěn)健增長的勢頭，但增幅有所放緩，截至6月28日當周，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/日，較年初增加50萬桶/日。EIA在6月11日公布的月報顯示，2019年美國原油產(chǎn)量將增加136萬桶/日，至1232萬桶/日，較之前的預估下調14萬桶/日；但EIA預計2020年美國原油產(chǎn)量將增加9.4萬桶/日，較之前的預估上浮1000桶/日。

　　截至6月28日當周，美國活躍鉆機數(shù)793座，處歷史相對高位，而Permian地區(qū)的鉆機數(shù)占比為55.6%，位居高位水平。

　　2018年以來，全美DUC(已鉆探但未完成井)整體呈現(xiàn)大幅上行趨勢，僅從2019年3月開始出現(xiàn)了小幅回落，截至2019年5月，全美DUC已超過8200座，然Permian地區(qū)DUC則一路飆升至了3900余座，隨著2019年下半年管道產(chǎn)能大規(guī)模投放，這些DUC，尤其是Permian地區(qū)DUC有望迅速轉為完井，也就意味著美國原油進一步增產(chǎn)不遠了。

　　2018年6月開始，Permian地區(qū)管道運輸出現(xiàn)了明顯的瓶頸，MEH-Midland價差一度飆升，這也令美國原油增產(chǎn)出現(xiàn)了停滯，隨后9月開始，Sunrise管道投產(chǎn)預期令兩者價差逐步回落至正常區(qū)間，美國原油產(chǎn)量亦恢復增長趨勢。

　　2019年下半年，Permian地區(qū)將會迎來投產(chǎn)高峰，總計約會增加264萬桶/日通往美灣地區(qū)港口的管道運力，增幅有望超過同時段Permian地區(qū)原油產(chǎn)量的增長，大幅緩解運輸瓶頸，來自美國原油的供應壓力增加。

　　與主要產(chǎn)區(qū)管道運力增加相呼應的，是美國出口能力的提高。當前美國港口出口能力大約在400萬桶/天水平，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，CorpusChristi港口出口能力預計在今年翻倍至240萬桶/天，在2021年增加至320萬桶/天，在管道運輸瓶頸緩解與出口能力提升的共同作用下，Permian地區(qū)原油外輸瓶頸解除，也就意味著美國原油外輸其他國家的路徑拓寬。

　　加拿大產(chǎn)量或有所恢復

　　2018年年底，運輸瓶頸導致加拿大WCS相對WTI原油期貨貼水接近50美元，引發(fā)了其后阿爾伯塔省的主動減產(chǎn)。而下半年運力方面，政府表示不會在2019年10月總理大選前作出關于Tranmountain能否擴建的決議，運力擴建計劃擱置，然值得欣慰的是Enbridge表示計劃在年底實現(xiàn)13.5萬桶/日的管道運力增加，部分緩解加拿大運力壓力，加拿大原油產(chǎn)量或有所恢復。

　　D 主線之三：地緣政治

　　美伊沖突不斷升級

　　2019年4月下旬，美國政府宣布不再對8個國家和地區(qū)進口伊朗原油予以豁免，此后中東緊張局勢不斷加劇。6月，美國財政部宣布對伊朗最大的石化企業(yè)波斯灣石化工業(yè)公司(PGPIC)及其39家子公司實施制裁，伊朗方面則主要采取終止履行伊核協(xié)議部分條款的方式加以反制，伊朗總統(tǒng)魯哈尼宣布伊朗將不再對外出售重水及濃縮鈾，并將再次重啟鈾濃縮活動，于7月7日起把鈾濃縮豐度提升到“所需水平”，打破了伊核協(xié)議3.67%的限制。

　　截至2019年6月，伊朗原油產(chǎn)量為228萬桶/日，較上月暴跌10萬桶/日；伊朗原油出口下滑至了29.6萬桶/日，雖并未降為零，但5月開始印度停止進口伊朗原油，目前僅剩中國仍在進口伊朗原油，伊朗原油出口形勢不容樂觀。

　　伊朗問題引發(fā)擔憂并非局限于其自身產(chǎn)量，另一個核心問題在于全球原油運輸安全。全球約35%的海上原油運輸、波斯灣約90%的原油產(chǎn)出流經(jīng)霍爾木茲海峽，每天至少有1700萬桶的原油經(jīng)過該處去往中國、印度、日本等地。6月以來，兩艘油輪在阿曼灣海域遭遇襲擊，隨后美國無人機在霍爾木茲海峽上方被伊朗擊落，近期英國海軍更是扣押了裝載了伊朗原油的“格蕾絲一號”的超級油輪，疊加早前伊朗遭受美國制裁時對于關閉霍爾木茲海峽威脅，近期“戰(zhàn)險保費”快速攀升，增加了原油運輸成本，全球原油運輸安全受到威脅，成為下半年油價面臨的主要不穩(wěn)定因素之一。

　　委內瑞拉供應下滑短期難扭轉

　　以原油為核心經(jīng)濟支柱的委內瑞拉當前陷入了悠長的經(jīng)濟和社會危機之中，一方面政府債務高企，經(jīng)濟瀕臨崩潰；另一方面，政局動蕩，2019年1月反對派成員Guaido自封“臨時總統(tǒng)”，并得到了美國、加拿大及多個歐洲與拉美國家的公開支持。受此影響，委內瑞拉大規(guī)模斷電事件頻發(fā)，油輪和船員面臨短缺，同時各國針對馬杜羅政府要員以及委內瑞拉多項制裁也相繼實施，對于委內瑞拉原油的生產(chǎn)及出口造成了顯著打擊。

　　OPEC數(shù)據(jù)顯示，委內瑞拉5月產(chǎn)量已經(jīng)降至74.1萬桶/日，創(chuàng)歷史新低。今年以來，其原油出口亦明顯下滑，值得注意的是，其中對美國出口量2月起降為零。

　　展望后市，對于委內瑞拉而言，未來的不確定性主要來自于政權更迭、美國對其制裁解除與否，但目前看來，其原油生產(chǎn)及出口的恢復仍然長路漫漫。

　　E 風險提示與交易策略

　　美國：美聯(lián)儲降息預期升溫

　　在美國貿易政策主導的貿易壁壘影響之下，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，制造業(yè)PMI大幅回落，產(chǎn)出端增長停滯，消費端需求不足，通脹持續(xù)疲弱，失業(yè)率觸底，核心美債收益率倒掛，種種跡象均暗示美國經(jīng)濟增速將加速放緩，顯著提升了市場對美國經(jīng)濟前景的憂慮情緒。

　　2019年3月22日，美國10年期—3個月國債收益率曲線近10年來首次出現(xiàn)倒掛；5月23日，再度陷入倒掛。美聯(lián)儲6月會議維持既有利率不變，但下調了關鍵的核心通脹預期，同時態(tài)度轉鴿，放棄了之前的對未來的政策調整保持“耐心”的措辭，稱未來經(jīng)濟前景不確定性增加，逐漸顯示出對降息的開放態(tài)度，市場預期7月大概率降息25bp。結合之前我們對于美債利差、美聯(lián)儲利率政策及美國經(jīng)濟周期的分析，全球經(jīng)濟放緩確定性增加，短周期美元走弱提振油價，然而從中長期看，油價面臨的經(jīng)濟環(huán)境壓力依然較大，且對原油需求端而言也是一大壓制。

　　歐元區(qū)：經(jīng)濟持續(xù)低迷

　　歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)低迷，經(jīng)濟景氣指數(shù)疲弱，通脹數(shù)據(jù)位于低位，消費者信心指數(shù)下滑，歐洲宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)惡化的同時，歐洲央行擬加快量化寬松的步伐，未來歐洲經(jīng)濟或繼續(xù)惡化甚至局部陷入衰退。

　　在全球經(jīng)濟加速放緩、貿易局勢緊張的背景之下，全球主要央行降息或者暗示降息預期舉措，進一步加劇市場恐慌情緒，全球經(jīng)濟共振性放緩或已難以避免。

　　原油需求無近憂存遠慮

　　而需求方面，2019年以來，受制于宏觀環(huán)境動蕩，OPEC、EIA、IEA三大機構不斷下調2019年原油需求增幅預期，其中OPEC下調全球原油新增需求36萬桶/日，EIA下調全球原油新增需求32萬桶/日，IEA則下調20萬桶/日。

　　每年的4—9月為原油去庫周期，而2019年由于美國原油產(chǎn)量持續(xù)大幅增長，同時煉廠開工率低于去年同期水平，美國原油去庫推遲，然而進入到7月，隨著煉廠開工率逐步恢復、下游需求季節(jié)性轉好，美原油庫存逐步開啟去庫周期。整體而言，三季度消費旺季對原油需求形成短線支撐。

　　策略思路

　　三季度需求季節(jié)性回暖，全球原油進入去庫周期，而美國颶風季亦影響原油生產(chǎn)。此外，美聯(lián)儲降息短期存提振作用，油價短線維持強勢。然而隨著運輸瓶頸的不斷解除，美國頁巖油產(chǎn)量及出口將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，其負面影響預計壓過邊際提振逐漸減弱的OPEC+減產(chǎn)，再加上全球需求的放緩、金融市場波動的加劇以及風險偏好的拖累，油價回調壓力較大。

　　綜上所述，預計下半年油價先揚后抑，總體將在WTI原油期貨47—62美元/桶，Brent原油期貨55—70美元/桶，SC原油期貨380—480元/桶的核心區(qū)域運行。

　　轉自：期貨日報

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