超四千億特殊再融資債券發(fā)行，對市場有何影響？

　　近期特殊再融資債券重啟發(fā)行進程加快，中央政治局會議提出的“一攬子化債”方案已逐步落地見效。截至10月12日，已有內蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西等九個省份公告發(fā)行，規(guī)模累計達到4102.32億元，其中內蒙古成為首個特殊再融資債券超千億地區(qū)。

　　市場人士表示，本輪特殊再融資債實際發(fā)行規(guī)?？赡軙龃饲笆袌鲱A計的1.0-1.5萬億元，一攬子化債力度及空間或超過2019年。債務壓力相對較大的省份，將利用好本輪化債政策窗口期，陸續(xù)發(fā)行特殊再融資債券以緩釋當前面臨的流動性風險。

　　隨著各地特殊再融資債券的快速落地，本輪總規(guī)模將達到多少？四季度城投債與利率債市場表現(xiàn)將如何？社融與赤字會否受到影響？還有哪些財政增量工具或推出？備受熱議的國債增量發(fā)行等市場猜想能否實現(xiàn)？......針對前述備受關注的問題，新華財經(jīng)采訪了多位市場人士與經(jīng)濟學家。

　　多數(shù)觀點指出，本輪化債實際規(guī)?？赡軙猿A期，城投投資端將迎來一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動性層面擾動承壓，對后續(xù)的財政和金融數(shù)據(jù)影響料將較小。當前穩(wěn)增長的訴求驅動財政政策保持積極，至于后續(xù)具體依靠增加國債發(fā)行額度，還是通過推出特別國債或長期建設國債等品種進行融資，目前仍存不確定性。

　　發(fā)多少？

　　截至本周四（10月12日），全國已有九個省份公告發(fā)行特殊再融資債，分別為內蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西，發(fā)行量分別為1067億元、210億元、870.42億元、421.9億元、533億元、498億元、96億元、250億元、156億元，合計4102.32億元。按類型劃分，包括再融資一般債3385.6億元，再融資專項債716.7億元。

　　值得關注的點是，與10月6日變更后的募集資金投向不同的是，根據(jù)此前內蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券信披文件，首波663.2億元募集資金將全部用于償還政府負有償還責任的拖欠企業(yè)賬款。

　　9月20日國務院常務會議審議通過《清理拖欠企業(yè)賬款專項行動方案》，強調省級政府要對本地區(qū)清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問題，解開企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國企要帶頭償還。大公國際公用二部付國晶認為，當前經(jīng)濟形勢下，特殊再融資債券用于清償拖欠企業(yè)賬款，或對改善各類經(jīng)濟主體尤其是民營企業(yè)投資和經(jīng)營預期起到很好的促進作用。

　　在特殊再融資債的發(fā)行額度方面，考慮到其發(fā)行空間受制于地方債務存量空間，近期多數(shù)研究機構預測本輪特殊再融資債的實際發(fā)行規(guī)模將在1萬億至1.5萬億元左右，有限的發(fā)行配額或傾斜于財力較弱區(qū)域。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，今年尤其是下半年以來，全國已有33個市縣地區(qū)表態(tài)爭取或申報報隱性債務化解試點，貴州、遼寧、山東、安徽、山西等地區(qū)申報較多。

　　華福證券固收首席分析師李清荷認為，本輪約1.5萬億置換額度或意在“救急”，難以起到“逆轉性”作用，同時本輪的落地進度或明顯快于上一輪，申報額度、債務壓力大、高收益?zhèn)w量大的省份或更有可能獲得更多額度，例如云南、吉林、甘肅、天津、青海、廣西、重慶、內蒙古、貴州、 山東、遼寧等省份。

　　西南證券分析師楊杰峰表示，年內還有約2000億元的新增債額度發(fā)行，假設10-11月發(fā)行額均為前9月均值，12月發(fā)行量可能較小，則估算今年年內特殊再融資債發(fā)行額約為1萬億。

　　從目前落地規(guī)模和速度來看，本輪化債實際情況可能會略超預期。某券商人士對新華財經(jīng)表示，“內蒙古和遼寧發(fā)行金額超市場預期，基本都是按照地方政府債限額空間頂格發(fā)行，本輪化債可能將大部分地方債限額用完，整體規(guī)模也可能超1.5萬億。”

　　“關于此前市場普遍關注的部分省份債務限額空間不足問題，內蒙古自治區(qū)和天津市的發(fā)行案例表明，大概率是中央通盤考慮債務壓力和經(jīng)濟實力等因素，對各省市債務限額進行了回收再分配?！备秶ХQ，畢竟部分償債壓力較大的省市對應的特殊再融資債券理論可發(fā)行規(guī)模較小，而諸如北京、上海和江蘇等隱性債務已清零或經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)特殊再融資債券發(fā)行上限反而很高。

　　東方金誠也在研報中指出，從地方政府債務余額和債務限額的比較來看，可動用發(fā)行特殊再融資債的一般債限額空間約1.4萬億元，專項債限額空間約1.1萬億元，合計約2.6萬億元，即在人大批準的地方政府債務限額內，特殊再融資債的理論發(fā)行上限是2.6萬億元。因此，本輪特殊再融資債的實際發(fā)行規(guī)?？赡軙龃饲笆袌鲱A計的1.0-1.5萬億元。

　　對市場的影響？

　　隨著“一攬子化債”措施的持續(xù)落地，城投投資端將迎來一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動性層面擾動承壓，而對后續(xù)的財政和金融數(shù)據(jù)影響料將較小。

　　李清荷預計稱，城投市場的估值將得到一定改善，信用利差也將有所收窄。不過，對于那些債券估值已經(jīng)處于較低位置的城投主體來講改善或不會很大，將重點利好于一些大體量、強流動性、估值偏高、信用利差處于近三年高位的城投主體短債，此類短債未來信用利差收窄空間較大，且強流動性也為其創(chuàng)造了利差快速走低的條件。

　　一德期貨金融衍生品分析師劉曉藝則認為，本輪特殊再融資的發(fā)行在短期內對于債市可能通過流動性層面造成擾動，需要密切關注資金面變化和公開市場操作情況?？紤]化債階段，地方債務成本不宜大幅增加，央行有能力通過OMO和MLF投放平抑資金面波動，利率上行空間有限。中長期看，債市的壓力來自于化債和穩(wěn)增長政策加碼后信貸的改善情況。

　　“估值角度來看，目前10年期國債收益率已經(jīng)高于政策利率20BPs，具有一定配置價值?？紤]節(jié)前市場已經(jīng)對于10月國內經(jīng)濟邊際修復計價，維持四季度十債收益率2.7%中樞預判。操作上，國債期貨以回調做多為主?！眲运嚪Q。

　　此外，特殊再融資債落地對金融和財政數(shù)據(jù)的影響也料將有限。國盛證券首席分析師楊業(yè)偉認為，“存量債務置換，供給沖擊無需過慮，即使特殊再融資債發(fā)行1.5萬億，市場化供給的不足4500億。對流動性沖擊同樣不大，但再融資債并未解決長期償付能力問題，市場的反映是在短端快速下沉資質，影響更大的是信用，對利率沖擊有限?！?/p>

　　光大固收首席分析師張旭對新華財經(jīng)指出，“特殊再融資債在發(fā)行環(huán)節(jié)對貸款無影響，會等額增加社融和法定政府債務規(guī)模，若發(fā)行的是一般債則會影響到赤字規(guī)模。在置換環(huán)節(jié)，特殊再融資債不會影響到法定政府債務和赤字規(guī)模，但有減少貸款和社融規(guī)模的可能。供給沖擊更多地形成于投資者心理層面，而對債券市場走勢的影響較小?！?/p>

　　其他增量工具的猜想？

　　當然，不少觀點也指出債務置換不會是唯一的化債手段。國金證券固定收益首席分析師樊信江認為，本輪化債“組合拳”或將以特殊再融資債為主要抓手，并輔以債務展期重組、盤活資源、市場化轉型等方式。

　　中誠信國際研報顯示，本輪特殊再融資債發(fā)行能否實質性改善流動性壓力和企業(yè)基本面，還需持續(xù)關注落地情況及實施效果，若效果不及預期，還應及時出臺一系列政策穩(wěn)定市場信心；同時要著眼中長期，堅持推進財稅體制改革，從源頭解決地方債務問題。

　　付國晶也指出，務實有效的化債方案必然是系統(tǒng)性的，包括但不限于“以時間換空間”的大規(guī)模債務展期、降低利息成本的債務重組、較大范圍的存量資產(chǎn)盤活，更深層次的平臺公司市場化轉型、財政體制改革，以及各級政府如何平衡好債務增長和經(jīng)濟增速之間的關系問題。

　　除了劍指化債的系列措施，關于其他財政增量工具能否在四季度落地的話題，也引發(fā)業(yè)內廣泛關注，部分機構對于增發(fā)國債甚至特別國債等方面的猜測重燃。市場對于利率債供給情況給予關注，預期國債或將增量發(fā)行以助力穩(wěn)增長，緩解地方財政壓力、拉動經(jīng)濟修復。

　　市場消息稱，可能會發(fā)行至少1萬億元人民幣債務用于基建。券商人士表示，增發(fā)國債概率不小，但可能并不是以坊間說的“特別國債”的名義，更可能是以“長期建設”為用途的國債，屬于中央財政。

　　對此，中信證券首席經(jīng)濟學家明明對新華財經(jīng)表示，當前穩(wěn)增長的訴求驅動財政政策保持積極，但在地方財力不足，地方債務擴張受限的情況下，財政發(fā)力更多的需要依賴于中央財政，即通過中央政府部門加杠桿，彌補居民和企業(yè)部門加杠桿空間有限的情況。

　　“具體依靠增加國債發(fā)行額度，還是通過推出特別國債或長期建設國債等品種進行融資，目前仍存不確定性。如果確實發(fā)行了，很可能用于基礎設施建設或中小銀行資本金補充等?！泵髅鬟M一步解釋稱，對市場而言，資金將重點投向重要領域和薄弱環(huán)節(jié)，撬動銀行貸款和其他社會資本進一步投資規(guī)模、支撐GDP回升。“當然，這些措施推出的話，也會對資本市場帶來一定提振作用，激發(fā)投資者信心。” （王菁）

　　轉自：新華財經(jīng)

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