藥品零售業(yè)P/E攀升：歷史性機遇與泡沫共存

　　P/E的急劇攀升在大力推動行業(yè)整合的背后，也為收購本身帶來隱患，趨高的收購價格不僅對新公司提出了更高盈利要求，也對收購方本身的現(xiàn)金流水平提出更嚴峻的考驗。

　　觀察藥品零售業(yè)近來頻發(fā)的收購案件，收購市盈率（P/E）呈現(xiàn)大幅攀升的趨勢。

　　對此，有分析人士認為，新醫(yī)改政策、行業(yè)政策以及競爭態(tài)勢必然推動行業(yè)向更高的集中度發(fā)展。在此過程中，行業(yè)出現(xiàn)并購的“最佳時機”，加之受多方資本或多家企業(yè)對同一家收購對象進行競購的局面干擾，P/E自然水漲船高。

　　P/E抬頭

　　P/E=投資后企業(yè)估值/投資后一個年度的預測利潤（或投資前一個年度的實際利潤）。比如說，作為收購對象的某連鎖一年企業(yè)利潤有1000萬元，P/E按10倍計算，那么該企業(yè)的估值就是1億元（1000萬元×10），如果收購方投入5100萬元，所占股份就是51%。P/E越高，收購同等比例股份就需要付出越大的資金代價。

　　另一種直觀理解是，P/E是替收購對象提前套現(xiàn)未來N（N=P/E）年的企業(yè)利潤。還以前例作比，10倍的P/E相當于收購方以一次性現(xiàn)金支付的形式，為收購對象套現(xiàn)了未來10年的企業(yè)利潤。

　　按照前幾年的收購經(jīng)驗，套現(xiàn)收購對象4至5年的企業(yè)利潤是正常的P/E水平，而現(xiàn)在不僅大大超出此標準，還有繼續(xù)抬頭的趨勢。

　　以下是幾則實際案例：

　　日前，國藥控股耗資13億元收購樂仁堂醫(yī)藥物流轉讓分銷業(yè)務及其四家附屬公司共60%股權，以及樂仁堂醫(yī)藥連鎖60%股權。分析人士稱，該收購案的市盈率（P/E）達到10，是常規(guī)做法的2倍。而更早前國藥控股國大藥房收購山西萬民大藥房，業(yè)內傳聞P/E更是高達15～16倍。

　　4月，奇運生大藥房收購朝陽人民康泰、吉林通化保民祥老百姓、大同康健等三家藥店，奇運生以收購對象1年凈利潤的3.5倍換取其51%的股權，PE值為7。有觀點認為，相比國大藥房超過10倍的P/E水平來講，奇運生收購案中7倍P/E并不表示收購價格水平的下降，因為國大收購案中，未收購股份并不帶入未來的上市計劃，而奇運生對未收購的49%股份帶入未來的上市計劃，并購條件的優(yōu)惠化無形中擴大了收購P/E。

　　對于藥品零售行業(yè)正在發(fā)生的一系列高P/E收購案，大成律師事務所高級合伙人尚浩東認為“在其他行業(yè)亦屬少見”。業(yè)內有人士認為，相同的價碼可以拿來收購3倍于同等資質的企業(yè)。

　　行業(yè)并購P/E水漲船高，達成收購不得不付出比以前高得多的代價。廣東大參林董事長柯云峰表示，欲實現(xiàn)通過控股合作達成上市大聯(lián)盟的計劃，就不得不準備更充足的現(xiàn)金流。

　　歷史性機遇

　　實際上，并購P/E一路攀高的現(xiàn)象在其他行業(yè)也是如此，相比行業(yè)總量更大、復合成長率更高的高精行業(yè)，藥品零售行業(yè)的并購P/E攀升還不算最明顯的。

　　我們可以看到，在商業(yè)流通領域，比如餐飲、美容美發(fā)等連鎖經(jīng)營的行業(yè)都在進行整合，P/E可達20多倍。它們與藥品零售業(yè)擁有共同的特征：行業(yè)門檻不高，幾乎沒有技術壁壘，只能通過擴大規(guī)模實現(xiàn)成本的降低。換句話說，在缺失技術壁壘的情況下，只能建造規(guī)模壁壘。

　　任何一個行業(yè)的發(fā)展都可揭示這一規(guī)律：當行業(yè)出現(xiàn)了一兩個領袖型的企業(yè)，整合時代就會到來。拿近年來飛速發(fā)展的網(wǎng)購平臺來講，京東商城、國美、永樂等電子商務推動了電器網(wǎng)購的整合；當當網(wǎng)推動了網(wǎng)上書城的整合；酷6、優(yōu)酷、土豆網(wǎng)推動了視頻網(wǎng)的整合。藥品零售行業(yè)亦是如此，當海王星辰、國大等一批領軍企業(yè)迅速壯大崛起，行業(yè)整合時代也勢必到來，整合時代下漸增的收購案例帶動收購價碼“水漲船高”。

　　P/E攀高的現(xiàn)象背后隱藏的是，部分有實力的企業(yè)渴望通過并購實現(xiàn)做強做大。而新醫(yī)改的大背景以及新近發(fā)布的行業(yè)政策（比如商務部新近發(fā)布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2011—2015年）》），讓業(yè)界認為眼下正處于整合重組的關鍵時期，也是“稍縱即逝”的發(fā)展機遇。在許多致力于并購的企業(yè)眼里，抓住發(fā)展壯大的歷史機遇遠比多掏幾兩銀子迫切得多，這正是行業(yè)并購P/E水漲船高的深層原因。

　　政策推動之外，P/E攀升也是市場競爭的結果。有行業(yè)人士表示：“對藥品流通行業(yè)發(fā)展十二五規(guī)劃綱要解讀便知，如果到2015年，企業(yè)還只有兩三個億的銷售規(guī)模，就只能等著被人收購，要想擺脫這一命運，自己就首先要變成一只‘狼’?！?br>

　　可是，今時不同往日，競爭的加劇決定了市場培育期將越來越長，依靠內生式生長速度太慢，通過資本力量實現(xiàn)外延式成長才能加快企業(yè)的成長速度。有觀點表示，進入一個新市場，至少要挺過2年的虧損，大量新市場甚至5年都不能實現(xiàn)盈利?！霸谠颇哮櫹枰恍奶谩⒑弦尕S、廣東大參林這些領軍企業(yè)身上，能更清楚地反映出這個特征。與其苦渡這個較長的市場培育期，還不如拿這筆錢去尋找現(xiàn)成的合作伙伴?！?br>

　　隱現(xiàn)的風險

　　尚浩東表示，P/E的攀升僅僅是收購成本總體上升的一個標志，包括隱性成本和顯性成本在內的收購成本，都將隨著P/E行情的上漲而升級。

　　收購成本放大的最大風險在于收購方的現(xiàn)金流能否支撐企業(yè)未來的運營。簡單說，收購資金是一次性套現(xiàn)，剩下的錢還夠不夠做收購后的事情就是關鍵問題。一旦后繼乏力，就會出現(xiàn)資金鏈的斷裂；另外，用于收購的資金能否實現(xiàn)杠桿效應，也就是說，收購后的企業(yè)能否實現(xiàn)高速成長，決定了先前用于收購的資金能否避免虧損。

　　相比P/E，作為收購成本的另一重要組成——隱性成本更容易被忽視，隱性成本主要體現(xiàn)在收購后的整合成本。比如說，收購前預計企業(yè)將實現(xiàn)20%的年增長率，但如果實際產(chǎn)生的相關財務數(shù)據(jù)并不能起到支撐作用，那么就意味著要投入相應的資金去填補這個空洞，這就帶來了收購成本的追加。

　　隱性成本有時候還表現(xiàn)在對收購對象資產(chǎn)負債率的審慎態(tài)度上，資產(chǎn)負債率過高和過低都不是好事：過高，表明企業(yè)的流動資金狀況不好；反之，則表明資產(chǎn)效率低下。

　　有分析人士表示，藥品零售行業(yè)在“歷史性機遇”面前表現(xiàn)出來的樂觀態(tài)度和激進做法，一定程度上提示隱性成本提升事件發(fā)生概率增加。

　　尚浩東分析說，藥品零售業(yè)的收購還比較粗放，許多收購案例都沒有對管理權進行收歸，僅僅是對財務上的并購，尚無管理上的整合，比如團隊、供應商平臺等的整合。從資本的角度看，僅僅進行財務上的并購沒有實際意義，因為它不會產(chǎn)生協(xié)同效應，而只是資源的大量重疊。當然，收購方肯定會在下一步對收購企業(yè)進行管理上的整合，但理論上講，財務并購與管理整合兩者應該同步進行。

　　拿藥品零售業(yè)的部分收購案例分析，其較高的并購成本不僅體現(xiàn)在替并購對象提前套現(xiàn)企業(yè)大部分股份（控股股份）未來N（N=P/E）年的利潤，還體現(xiàn)在必須幫助并購對象實現(xiàn)剩余股份（未控股股份）在未來資本市場實現(xiàn)收益再次放大的愿望。

　　雖然并購對象要為未控股股份的股市收益付出相應的資金代價，以現(xiàn)金方式回購其相應的上市股份，收購方似乎不會有何利益損失，但尚浩東卻表示，個中利益紛爭難免。

　　相比之下，國大藥房完全走另外一條道路，控股后剩余股份并不作為將來上市內容，有觀點認為，這正是為了避免將來的利益紛爭，同時降低收購的隱性成本。

　　兩套收購模式孰好孰壞難有定論，前者既順應了多數(shù)中小企業(yè)老板“既想套現(xiàn)一部分企業(yè)收益，又想在日后獲得更大發(fā)展”的心態(tài)，又避免了100%收購帶來的資金壓力；后者雖然避免了日后可能的利益紛爭，卻可能因此失去一些眼前的并購機遇。

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