醫(yī)藥行業(yè)：面臨長期成本控制考驗

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　　藥品價格的下調(diào)和上游原料價格的上漲雙向擠壓制藥企業(yè)的利潤率，成本的控制成了眾多醫(yī)藥企業(yè)收益提升的必要選擇，而成本的控制在技術創(chuàng)新有限的條件下，將更多的依賴、促進內(nèi)部管理整合和產(chǎn)業(yè)鏈條的整合。規(guī)模的擴展則依賴于企業(yè)在現(xiàn)有市場份額下，銷售的整改，提升現(xiàn)有市場份額，或者轉移到行業(yè)內(nèi)高速成長的品種或細分行業(yè)中去，如近幾年增長較快的衛(wèi)生耗材、制造機械細分行業(yè)就迎來了多家企業(yè)的逐鹿。因此分析行業(yè)內(nèi)企業(yè)的成本、行業(yè)增長至關重要，而那些現(xiàn)金流較好或能獲取超額現(xiàn)金流的企業(yè)將獲得更多的競爭優(yōu)勢。

　　成本壓力大已成常態(tài)

　　醫(yī)藥制造業(yè)1-7月份數(shù)據(jù)顯示，整個行業(yè)收入的增長有所放緩，成本還在高位運行，毛利率已經(jīng)成為今年1-7月數(shù)據(jù)的低點，為28.83%。從申萬醫(yī)藥行業(yè)反映的主要醫(yī)藥細分行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)來看化學原料藥、中藥受成本壓力比較大，化學制劑相對較小。

　　化學原料藥方面：7月份在成本持續(xù)上升快于收入增長壓力下，毛利率呈現(xiàn)進一步下滑的態(tài)勢，除小品的維生素類的產(chǎn)品，如維生素K3、維生素B1、維生素B6漲幅較大，成本有所緩解以外，其他如抗生素類中間體價格在6、7月份下滑的態(tài)勢進一步加劇。維生素E、未來價格提升較小的抗生素類中間體等產(chǎn)品的成本壓力持續(xù)的態(tài)勢將繼續(xù)維持，利潤空間將進一步壓縮，但一些企業(yè)規(guī)模效應和范圍經(jīng)濟帶來抗生素類中間體的成本下降和銷售的增長對公司的業(yè)績提升會略有緩解因通脹帶來的成本的壓力，產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸至高附加值帶來的價格提升將是實質(zhì)性提升業(yè)績的亮點。

　　中藥方面：從申萬主要中藥企業(yè)的中期報表數(shù)據(jù)來看，中藥的銷售毛利較去年同期的40.02%已經(jīng)下降到38.28%，成本壓力帶來的利潤擠占空間明顯，其中中成藥的成本壓力遠大于中藥飲片的成本壓力。雖然在今年7月國家出臺了對中藥材囤積的相應政策，使得中藥材價有所下滑，但如三七、紅參之類的種植受地域的限制比較明顯、周期內(nèi)天氣影響較大的藥材還維持在高位震蕩。

　　相比之下，化學制劑成本轉嫁較化學原料較強，毛利率的下降不是很明顯，7月份為38.23%，三項費用占比增長基本與收入同步，7月份占比仍為26.45%，雖然占比較去年同期和今年年初有一定的下降，但還不是很明顯，未來的銷售改革效果對業(yè)績的提升是較大的亮點，這一點和中成藥有類似之處。

　　資金需求增加發(fā)債融資“補血”

　　從2011年中期報表中申萬生物醫(yī)藥行業(yè)營運周期、應收賬款周轉天數(shù)、存貨周轉天數(shù)來，看周轉天數(shù)都有所拉長，其中2011年中期報表營運周期、應收賬款周轉天數(shù)、存貨周轉天數(shù)分別為126.93天、76.85天和50.08天，分別較2010年中期報表時候的數(shù)據(jù)121.55天、73.95天和47.50天拉長了5.38天、2.89天和2.49天。如果按照7月份醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)計算，應收賬款周轉天數(shù)的拉長和存貨周轉天數(shù)的拉長對資金的占用較去年同期約增加327.70億元和328.26億元，兩項目累計占對應時間醫(yī)藥行業(yè)的流動資產(chǎn)、負債和總資產(chǎn)的比重分別為9.06%、11.93%和5.23%，可見影響還是比較大的。這一點從“凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占營業(yè)收入”的比重的態(tài)勢也可以略見一斑，2011年中期報表該數(shù)據(jù)為3.18%，而去年中期數(shù)據(jù)為5.96%，目前已經(jīng)處于比較低的水平。

　　一方面流動性減弱帶來的所謂的企業(yè)經(jīng)營的“血液”減少，另一方面資本性的支出投入不斷增加，即公司由于固定資產(chǎn)支出等資本化活動增加了資金的消耗，2011年中期報表數(shù)據(jù)中顯示“資本支出/折舊及攤銷”已經(jīng)達到2.99%，雖然已經(jīng)較第一季度大規(guī)模的支出水平有所回落，但是仍處于較高水平，這與新版本的GMP帶來投資的必要性資本化支出有一定的關系，但同時也表明企業(yè)高漲的資本化投資熱潮，這無疑都將加速僅有的“血液”的消耗。

　　在企業(yè)略微“失血”的情況下，增加“輸血”使企業(yè)從“氣血”不足的“病”中恢復，是企業(yè)的生命之樹長青的秘訣。從2011年1月1日-2011年10月11日一級市場募集資金可見，剔除首發(fā)資金金額，債券和可轉債用于補充流動性占募集資金總額比重達83.35%，而醫(yī)藥行業(yè)在該期間債券和可轉債募集資金項目占比高達87.37%，這也與證監(jiān)會對上市公司發(fā)行債券補充流動性限制減少、宏觀調(diào)控下銀行貸款成本及難度加大有較大關系，未來一段時間內(nèi)，企業(yè)通過發(fā)行債券補充流動性的趨勢將保持。通過股東大會和已經(jīng)獲得董事會預案預計發(fā)行公司債務以補充流動的醫(yī)藥上市公司截至目前統(tǒng)計還有18家，合計發(fā)債預計115.80億元，主要集中在醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)藥流通業(yè)，發(fā)債規(guī)模較大的有康美藥業(yè)（600518）、天士力（600535）、科倫藥業(yè)（002422）、復星醫(yī)藥（600196）、九州通（600998）。而其中這幾家中康美藥業(yè)、科倫藥業(yè)、復星藥業(yè)都在進行產(chǎn)業(yè)的縱向拓展以提升單位盈利能力，九州通所在細分行業(yè)的行業(yè)內(nèi)部整合力度較大，天士力所在細分市場由于需求增速恢復較快、產(chǎn)業(yè)鏈條延伸也比較明顯。

來源：中國證券報　

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