餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭 高端白酒業(yè)將步入大眾消費階段

　　三公消費擠出后,大眾化消費將成為驅(qū)動高端白酒行業(yè)未來增長的主要動力,預(yù)計未來高端白酒銷量將隨著人均收入提升而增長。2013年人均可支配收入/高端白酒價格與2002年相當(dāng),從實際購買力看高端白酒價格回落到上輪周期底部的水平,已具有大眾消費基礎(chǔ)。對于未來2-3年,預(yù)計高端白酒需求量會以較低的速度增長。

　　目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確,除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風(fēng)險,或消費稅政策發(fā)生重大不利變化,否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。

　　中低端白酒短期仍在探底,未來集中度將逐步提升。隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn),中端白酒將重建價格體系,重尋品牌定位,對份額的爭奪將成為白酒企業(yè)未來競爭的焦點。

　　底部區(qū)域漸明朗

　　自2012年三季度起,白酒行業(yè)從景氣高點掉頭向下,進入了調(diào)整期。經(jīng)濟增速回落、限制三公消費等因素是本輪行業(yè)調(diào)整的主要原因。

　　白酒行業(yè)在過去是政商務(wù)活動的重要感情潤滑劑,2011年經(jīng)濟增速開始下行,逐步傳導(dǎo)至白酒行業(yè)。同時,2012年3月份起,政府開始限制三公消費,遏制了白酒行業(yè)的政務(wù)及政務(wù)相關(guān)的需求。

　　從中觀來看,行業(yè)高度繁榮時吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起,在地方政府主導(dǎo)下,各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴張加速,且由于白酒價格大幅上漲,財富效應(yīng)明顯,大量投機資金、新經(jīng)銷商迅速涌入,導(dǎo)致了渠道庫存在短期內(nèi)明顯過剩,在需求發(fā)生轉(zhuǎn)折變化后,供給過剩的風(fēng)險暴露。

　　經(jīng)過兩年調(diào)整,白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷商盈利能力均已明顯回落,產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。

　　行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道,經(jīng)銷商利潤空間減少,甚至虧損,使得經(jīng)銷商減少對上市公司的打款,投機資金陸續(xù)退出,尤其是2010年后新進入白酒行業(yè)的經(jīng)銷商不斷退出。從上市公司前五大客戶貢獻收入占比來看,白酒上市公司2013年前五大客戶占比普遍高于2012年,反映了小經(jīng)銷商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來看,目前經(jīng)銷商的大量退出基本已告一段落。

　　白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)至生產(chǎn)企業(yè)層面,上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤下降最大的季度,2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑,但是一季度利潤下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤分別為1016.8億元、337.7億元,同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度,白酒板塊收入、凈利潤分別下降18%、22.5%。

　　在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下,餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復(fù)正增長,餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費開始完成對三公消費的替代。同時,經(jīng)過兩年時間去庫存,高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平,高端白酒批零價格也已企穩(wěn)將近半年。總體來看,目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確,除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風(fēng)險,或消費稅政策發(fā)生重大不利變化,否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。

　　三公消費擠出后,高端白酒將步入大眾化消費的發(fā)展階段,預(yù)計人均收入增長是驅(qū)動未來高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動因素。在大眾化消費驅(qū)動下,高端白酒屬于可選消費品,具有較高的需求收入彈性,預(yù)計需求收入彈性在1-2左右。對于未來2-3年,在經(jīng)濟增速預(yù)期回落的背景下,預(yù)計高端白酒需求量增速較低;從供給看,如果僅僅考慮貴州茅臺的持續(xù)放量,則高端白酒供需基本平衡,價格保持平穩(wěn)。

　　中低端白酒需求量則相對穩(wěn)定,短期仍在探底,未來集中度將逐步提升。我們認為隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn),中高端白酒也將重建價格體系,預(yù)計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入,拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合,行業(yè)集中度會有所提升。

　　白酒公司目前從市值、PE估值、機構(gòu)持倉來看,都處于歷史較低水平,反映了市場大部分悲觀預(yù)期。在基本面逐步明朗的情況下,當(dāng)前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外,三季度在經(jīng)銷商補庫存、低基數(shù)的情況下,部分高端白酒公司三季報單季有望從負增長轉(zhuǎn)為正增長。

　　餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭

　　經(jīng)過近兩年的調(diào)整,預(yù)計三公消費已經(jīng)基本擠出。自2012年下半年起,我們從終端調(diào)研發(fā)現(xiàn),三公消費占比逐步開始減少,預(yù)計在2013年下半年起,政務(wù)消費已經(jīng)逐步擠出。

　　而餐飲行業(yè)收入增速自2014年3月份起恢復(fù)增長,預(yù)示著居民消費開始逐步完成對三公消費下滑的替代。觀察與三公消費密切相關(guān)的餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),在2012年3月份、2012年12月份這些中央密集出臺打擊三公消費的時間點,限額以上的餐飲行業(yè)收入增速均有明顯下滑,從2013年3月份起更下滑至負增長。

　　日常生活的微觀層面也能看到行業(yè)復(fù)蘇的跡象。餐飲是高端白酒重要的消費場所,在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下,我們認為餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費開始完成對三公消費的替代。在此基礎(chǔ)上正常的商業(yè)、私人消費的增長已經(jīng)開始體現(xiàn)。

　　相比而言,一個行業(yè)的景氣下滑都有共同的大背景和特征,持續(xù)時間也相對較短,但是行業(yè)的復(fù)蘇卻是一個緩慢的、逐漸被印證的過程。

　　經(jīng)過兩年時間的去庫存,高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平。

　　五糧液5月26日公告的投資者活動記錄表顯示,根據(jù)最新市場調(diào)研反饋,目前流通渠道中的庫存處于合理偏低情況。流通渠道中的五糧液庫存較上年同期大幅減少,庫存量為年投放量的15%左右。而瀘州老窖7月1日公告的投資者活動記錄表也顯示,渠道庫存總的來講大大低于正常庫存,庫存已經(jīng)相對比較小了。

　　中國最大的高端白酒經(jīng)銷商之一銀基集團的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯改善。銀基集團的年度報告銀基集團的會計年度為4月1日至第二年的3月31日顯示,在2012年公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為史上最低的0.29,反映了巨大的庫存壓力,2013年全年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.82,已經(jīng)有所改善,其中2013年上半年2013年4月1日—2013年9月30日存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.34已做年化計算處理,下同,下半年2013年10月1日-2014年3月31日為1.16,反映了銀基集團經(jīng)過過去一年逐步去庫存,高庫存壓力得到減輕。

　　部分高端白酒公司已重建價格體系,高端白酒批零價格已經(jīng)企穩(wěn)將近半年。從茅臺、五糧液的批零價格走勢來看,經(jīng)過2013年大幅調(diào)整后,2014年年初以來逐步企穩(wěn),飛天茅臺、五糧液的批零價格平穩(wěn)已將近半年時間。

　　總體來看,高端白酒的政務(wù)及相關(guān)消費已經(jīng)擠出,而渠道庫存基本出清,高端白酒批零價格橫盤超過半年,反映在當(dāng)前的量價情況下,高端白酒尋底已經(jīng)基本告一段落。（國泰君安　胡春霞　柯海東）

來源：中國證券報

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