兩大核電巨頭力推上市：開動起來都是印鈔機

　　中國超過90%的核電站處于兩大核電巨頭的掌控之中，他們不約而同決定在2014年推進(jìn)一項業(yè)內(nèi)史無前例的行動——將旗下核電資產(chǎn)打包推向資本市場。

　　5月4日晚間，中國證監(jiān)會網(wǎng)站上刊出了中核集團(tuán)旗下的中國核能電力股份有限公司（下稱中核股份）招股說明書。這家公司由中核集團(tuán)持股97%，主要資產(chǎn)為中核集團(tuán)下屬所有核電項目、專業(yè)化的核電運營公司和一個能源公司。中核股份計劃今年實現(xiàn)A股IPO，募資金額最高162億元。

　　中廣核集團(tuán)核電資產(chǎn)的上市平臺，即中國廣核核電股份有限公司（下稱廣核股份）也在今年3月24日成立，中廣核將旗下在運核電資產(chǎn)和專業(yè)化的運營公司打包注入該公司，力爭今年登陸港股。

　　如不出意外，中國內(nèi)地和香港的資本市場將在今年分別迎來中國兩大核電巨頭，其中，中核股份或成為2010年8月光大銀行募集217億元以來最大的國內(nèi)IPO。

　　核電資產(chǎn)上市，堪稱史無前例。在世界范圍內(nèi)，雖然不少上市公司涉足核電，但從來沒有一家企業(yè)將核電資產(chǎn)剝離實現(xiàn)整體上市，資本市場迄今也無一家以核電為主業(yè)的上市公司，以至于各家投行在給兩大核電巨頭估值時，找不到合適的參照體系。

　　中核股份發(fā)布的招股說明書，亦可稱中國核電行業(yè)一次史無前例的信息披露。這份長達(dá)300頁的文件，從財務(wù)、人事、風(fēng)險和項目進(jìn)展等多個方面，詳細(xì)解讀了中核集團(tuán)的核電資產(chǎn)，中國投資者和公眾首次對核電有了全方位認(rèn)識。

　　從2014年開始，關(guān)于加快發(fā)展核電的討論在業(yè)界快速升溫。霧霾治理迫在眉睫，中國決策層已將核電視作實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和環(huán)境改善的最優(yōu)解決方案之一，國家主要領(lǐng)導(dǎo)人均在多個場合表態(tài)要發(fā)展核電。

　　從潛力上看，中國將是未來世界最大的核電市場。目前，世界核能發(fā)電量平均占比為14%，中國僅有2.1%。為此，中國制定了一份核能復(fù)興方案，路透社稱之為“福島核事故之后全球最大的民用核能擴(kuò)張計劃”。到2020年，中國將有5000萬千瓦的核電裝機，總量為現(xiàn)在的3倍！兩大核電巨頭，將在此間扮演最重要的角色。

　　巨大的裝機規(guī)劃，意味著核電企業(yè)對資金的極度渴求。而對接資本市場的代價，是“隱私權(quán)”的喪失。日本福島核事故之后，民眾對于核電安全的極度關(guān)注，已讓原本保守封閉的中國核電企業(yè)措手不及。進(jìn)入資本市場之后，核電企業(yè)的曝光度和透明度將全面提升。他們必須盡快適應(yīng)紛繁復(fù)雜的資本市場和現(xiàn)代企業(yè)制度——無疑，這也將是一次史無前例的挑戰(zhàn)。

　　中核去滬、廣核赴港

　　中核股份和廣核股份都計劃在今年內(nèi)實現(xiàn)IPO。中核股份選擇登陸A股市場，廣核股份則將進(jìn)軍香港聯(lián)交所。中核股份的招股書顯示，公司資產(chǎn)包括中核集團(tuán)旗下所有核電項目，擬募資凈額最高不超過162億元。

　　今年3月24日，中廣核集團(tuán)成立了廣核股份，將集團(tuán)旗下已投運的核電資產(chǎn)和專業(yè)化的核電運營公司注入其中，作為上市的平臺。

　　一位五大發(fā)電集團(tuán)的前高管對《財經(jīng)》記者稱，按照資產(chǎn)規(guī)模分析，廣核股份的募資金額應(yīng)不小于中核股份。

　　中核股份、廣核股份上市為何兵分兩路？業(yè)內(nèi)人士分析，主要有兩方面原因。

　　其一是A股市場的承受力有限，恐無法支撐兩大核電巨頭共計超300億元的募集體量。接近國資委的知情人士透露，國資委曾暗示中廣核集團(tuán)應(yīng)先考慮港股。另外，阿里巴巴啟動赴美上市后，港股市場的資金供給相對充沛。

　　其二，中華電力控股公司與中廣核集團(tuán)頗有淵源，這也為廣核股份登陸H股提供了便利條件。中華電力與中廣核集團(tuán)合作多年，前者在廣東大亞灣核電項目上持有30%的股份，該電站所產(chǎn)70%的電量通過其售往香港。此前，大亞灣核電站的公開信息，一直由中華電力定期向香港投資者和市民披露。

　　截至2013年底，在A股排隊上市的企業(yè)已超過600家，其中主板超過200家。接近證監(jiān)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，證監(jiān)會的原則是嚴(yán)格按照交表的時間順序過會審核，中核股份具體上市時間現(xiàn)在沒人知曉。

　　不過，多位業(yè)內(nèi)人士稱，中核股份年內(nèi)IPO應(yīng)不成問題，因為公司早在2012年就已交表。

　　另外，“對中核集團(tuán)這種大型央企而言，排隊從來就不是問題”。而港股無需排隊，因此廣核股份也將目標(biāo)定為年內(nèi)登陸聯(lián)交所。

　　分赴不同資本市場，中核股份和廣核股份將面臨不同的市場環(huán)境和監(jiān)管。

　　中國證監(jiān)會要求，中核集團(tuán)將所有的核電資產(chǎn)全部打包注入中核股份，其中包括一些國家還未核準(zhǔn)開展前期工作的項目，譬如福建三明和河南南陽等內(nèi)陸核電項目。核電前期工作和建設(shè)時間總計在十年左右，換言之，這些項目前期投入大量資金后，短期內(nèi)不會有收益。

　　在上市范圍上，香港聯(lián)交所的規(guī)定相對寬松，中廣核集團(tuán)可以選擇只將已投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的核電項目注入廣核股份。這些項目已經(jīng)進(jìn)入回報期，核電的高盈利水平，將為廣核股份帶來更高的估值。

　　從信息披露和監(jiān)管的角度說，香港聯(lián)交所更加嚴(yán)格。中核股份的招股說明書顯示，公司處于成長期或成熟時期但有重大資金支出時，現(xiàn)金分紅比例可分別低至40%至20%。但是在港股上市的廣核股份絕無可能“享受”這樣的分紅比例。

　　在關(guān)聯(lián)交易方面，港股亦有嚴(yán)格要求，通常情況下，聯(lián)交所會要求上市公司的管理層制定方案，對關(guān)聯(lián)交易的金額做出預(yù)判，實際發(fā)生額如果和預(yù)期差異過大，將受到監(jiān)管方嚴(yán)格質(zhì)詢。

　　為何是2014年上市

　　一般而言，企業(yè)尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中核股份的招股說明書顯示，截至2013年底，公司賬面貨幣資金41.8億元，雖然較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降，但貌似現(xiàn)金流并不緊張。

　　一位核電業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，最關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。按照國資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過75%，必須對其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，“要公布名單，所有大型投資項目都必須交由國資委規(guī)劃局審查通過后才能執(zhí)行”。

　　通常情況下，核電項目需要10年甚至15年才能全面建成和投產(chǎn)，前期投入巨大，其中20%資金是股東資本金，80%依靠銀行貸款。理論上講，單個項目的資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到80%上下。財務(wù)報表顯示，中核股份2013年的資產(chǎn)負(fù)債率為78.1%。

　　國內(nèi)兩大核電集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都已接近75%，若不上市融資，明后年肯定超過國資委紅線。中核股份和廣核股份的上市，可使得資產(chǎn)負(fù)債率都降至75%以下。合并報表后，兩大集團(tuán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率至少下降2個至3個百分點。

　　“從根上說，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士表示，上市的直接融資，企業(yè)可用于長、短期現(xiàn)金需要，而每年的分紅只占凈利潤的30%左右，整體而言很劃算，對企業(yè)“誘惑比較大”。

　　在福島核事故之前，核電企業(yè)從各大銀行貸款非常便利，但事故之后情況大變。譬如政府全面暫停核電審批，使得銀行感到了不可預(yù)見性的風(fēng)險。

　　一位核電業(yè)主項目公司的財務(wù)人員稱，“前些年是銀行拿著錢來找我們，現(xiàn)在是我們上門去求銀行。”2010年前后，大型核電央企基本上可獲得4%至5%的低利率貸款，但目前他們在銀行借款時，都開始按基準(zhǔn)利率執(zhí)行。

　　報表顯示，中核股份2013年的長期借款高達(dá)1118億元，一年內(nèi)到期負(fù)債為108億元，還款壓力較大，的確有補充流動資金的需要。在中核股份的募集資金用途中，顯示有70億元直接用于補充流動資金。

　　一般而言，核電項目在投運之后，業(yè)主才開始還貸。上述財務(wù)人員推測，中核股份如此高的到期負(fù)債數(shù)據(jù)，表明該公司因資金緊張，或使用了“短貸長投”。

　　在中國亟須改善能源結(jié)構(gòu)和治理霧霾的大背景下，決策層已對不排放二氧化碳和氮氧化物的核電寄予厚望。此輪上市融資，將幫助核電企業(yè)應(yīng)對即將到來的建設(shè)高峰，開啟更多的投資項目。

　　根據(jù)《核電中長期發(fā)展規(guī)劃》，中國在2020年在運核電機組將達(dá)到5800萬千瓦，在建核電機組將達(dá)到3000萬千瓦。

　　按照存量數(shù)據(jù)測算，如需完成上述規(guī)劃，未來五年內(nèi)，中國需再開工建設(shè)40臺核電機組，至少需投入6000億元。

　　中核、中廣核兩大集團(tuán)無疑將成為這份核電復(fù)興計劃的主角，其市場占有率總計超過90%。今年上市后，它們可從資本市場融資合計超過300億元。核電站建設(shè)過程中，業(yè)主需投入20%資本金，其余使用銀行貸款。300多億元的股權(quán)融資，可以撬動超過1500億元的投資。

　　對于兩大核電集團(tuán)而言，2014年都將是“關(guān)鍵節(jié)點”。2007年以來，中國有37臺核電機組開工建設(shè)，但只有11臺機組投入運營，產(chǎn)生了經(jīng)營現(xiàn)金流。今明兩年，將是中核、廣核資金壓力最大的時刻，成功的上市融資，可幫它們渡過難關(guān)。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，IPO的融資到位后，后續(xù)的投資項目可立即展開。2015年之后，中國將進(jìn)入核電站投運的高峰期，剩余的28臺機組將在三年內(nèi)全部投產(chǎn)，核電企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將顯著提升，中國核電建設(shè)將進(jìn)入良性循環(huán)。

　　核電資產(chǎn)溢價幾何

　　中國核電資產(chǎn)到底價值幾何，在中核股份招股說明書披露之前，除了兩大集團(tuán)的高管，外人很難說得清楚。但坊間一直盛傳，核電和水電一樣盈利能力驚人，“開動起來都是印鈔機”。

　　根據(jù)招股說明書披露的資產(chǎn)財務(wù)細(xì)節(jié)，《財經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，核電的投資金額大、回報周期長，更適合追求中長期回報的戰(zhàn)略投資者。

　　核電站的前期準(zhǔn)備和建設(shè)期長達(dá)十年及以上，期間需大量投資。目前國內(nèi)已投產(chǎn)的“二代+”技術(shù)百萬千瓦級機組，造價為1.2萬元至1.4萬元/千瓦，是火電的3倍-5倍。而正在建設(shè)中的三代技術(shù)核電機組，目前造價超過2萬元/千瓦。

　　以此計算，加上前期工作投入的費用，一座配備兩臺百萬千瓦發(fā)電機組的核電站，建設(shè)資金高達(dá)250億至400億元。

來源：財經(jīng)網(wǎng)

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