三大方面博弈 原油價(jià)格“拉鋸”格局難改

　　從去年4月起，原油市場(chǎng)從“至暗”時(shí)刻走出，在需求的緩慢恢復(fù)和OPEC+主動(dòng)收緊供應(yīng)端維持的“弱平衡”下價(jià)格中樞發(fā)生明顯上移，年度均價(jià)和主要價(jià)格區(qū)間較2019年(57美元/桶、44—66美元/桶)最終縮小至15美元/桶上下。盡管新冠肺炎疫情并未跟隨2020年過去，但疫苗的出現(xiàn)給新的一年帶來希望。從供應(yīng)端來看，沙特2月、3月減產(chǎn)100萬桶/日的意外舉動(dòng)已令近期油價(jià)下方支撐上移，在OPEC+繼續(xù)主導(dǎo)的市場(chǎng)里，預(yù)計(jì)2021年以去庫(kù)為主要邏輯大概率實(shí)現(xiàn)油價(jià)重心上移。全年來看，需要關(guān)注三方面的博弈。

　　A 疫苗接種和疫情的博弈

　　疫苗接種與疫情的博弈將決定全球經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)路徑，目前多國(guó)疫情進(jìn)入加速傳播期，在這場(chǎng)疫苗接種與疫情的賽跑中，全球抗疫行動(dòng)面臨三個(gè)層次的問題：

　　一是全球疫苗產(chǎn)能缺口逐漸縮小，但近期仍供應(yīng)短缺。以疫苗注射兩針作為標(biāo)準(zhǔn)，需要100億—130億劑疫苗實(shí)現(xiàn)群體免疫的目標(biāo)(以70%—90%的疫苗覆蓋率作為基本條件)。樂觀預(yù)期獲批上市疫苗在2021年合計(jì)達(dá)到105億—125億劑的產(chǎn)能，但由于疫苗生產(chǎn)線從建設(shè)到實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)仍需一定時(shí)間，因此短期內(nèi)疫苗短缺問題難以避免，同時(shí)實(shí)際產(chǎn)量較難覆蓋全球群體免疫所需數(shù)量。

　　二是歐美地區(qū)新冠肺炎病例激增拖累疫苗接種進(jìn)度。已采取嚴(yán)格封鎖措施的英國(guó)正經(jīng)歷疫情最糟的幾周，醫(yī)療服務(wù)體系面臨需求攀升和死亡人數(shù)持續(xù)激增的困境，該國(guó)政府計(jì)劃延遲第二針疫苗接種間隔時(shí)間以緩解供應(yīng)緊缺問題。同樣面臨疫苗緊缺困境的德國(guó)和丹麥也在權(quán)衡是否效防英國(guó)的做法。而美國(guó)疫苗接種進(jìn)度嚴(yán)重滯后，據(jù)路透消息，截至1月24日，聯(lián)邦政府已提供2185萬劑疫苗注射，全國(guó)共有1850萬人參與接種，但僅321萬人完成兩劑疫苗接種，與此前聯(lián)邦政府承諾的2020年年底前2000萬人完成接種的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。相比假期、冬季風(fēng)暴和疫苗接種意愿，確診人數(shù)的激增因?yàn)椴粩嗾加冕t(yī)療資源，成為拖累疫苗接種進(jìn)度的主要原因。

　　三是發(fā)達(dá)國(guó)家超額訂購(gòu)拉大疫苗分配差距拖累全球經(jīng)濟(jì)重啟風(fēng)險(xiǎn)。早先由世衛(wèi)組織領(lǐng)導(dǎo)，旨在確保疫苗能迅速、公平分配的項(xiàng)目的COVAX(新冠疫苗實(shí)施計(jì)劃)宣布落實(shí)20億劑疫苗合同目標(biāo)，可以實(shí)現(xiàn)到2021年年底參與項(xiàng)目的190個(gè)國(guó)家能夠獲得足夠覆蓋其20%人口的疫苗，但高收入國(guó)家與制藥公司之間的協(xié)議導(dǎo)致其計(jì)劃進(jìn)展緩慢。上月美國(guó)杜克大學(xué)表示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍存在超額訂購(gòu)現(xiàn)象，總計(jì)已訂購(gòu)90億劑，其中人口不足4億的美國(guó)已訂購(gòu)26億支。然而，低收入國(guó)家比如尼日利亞由于國(guó)內(nèi)資金缺口和疫苗供應(yīng)不足需等到2024年才能獲得。疫苗分配差距將嚴(yán)重拖累這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)重啟，同時(shí)，接種差異會(huì)擾亂全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局和全球抗疫進(jìn)程。

　　隨著問題逐漸浮出水面，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或許并不如預(yù)期中樂觀。1月世界銀行組織將2021年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至4%，并警示在感染率持續(xù)上升和疫苗接種延遲的不利情況下，經(jīng)濟(jì)增速可能被限制在1.6%。

　　B OPEC+面臨的博弈與矛盾

　　本月OPEC+艱難達(dá)成小幅增產(chǎn)協(xié)議，沙特自愿減產(chǎn)100萬桶/日令協(xié)議實(shí)際上變成減產(chǎn)，國(guó)際油價(jià)受益于供應(yīng)短缺預(yù)期集體走強(qiáng)。由于2020年美國(guó)油氣上游開采成本大幅削減，2021年美國(guó)原油產(chǎn)量或趨穩(wěn)于1100萬桶/日，因此全年來看，OPEC+的產(chǎn)量政策將主導(dǎo)油市供應(yīng)端，預(yù)計(jì)OPEC+在2021年主要關(guān)注兩個(gè)方面：

　　一是供應(yīng)與需求間的博弈。OPEC+自2020年4月以來增加會(huì)議頻次并主動(dòng)改變產(chǎn)量計(jì)劃，通過更為靈敏和及時(shí)的供應(yīng)調(diào)整配合原油需求的變動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)維持國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定的目的。而后疫情時(shí)期的原油需求恢復(fù)節(jié)奏放慢，并且面臨被疫情反復(fù)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，“緊平衡”下的供需博弈將有所加劇，但當(dāng)全球疫苗普及度提升令需求恢復(fù)前景更加明朗，油市脆弱的“弱平衡”格局有所改善，OPEC+所面對(duì)的博弈壓力料得到緩解。

　　二是OPEC+的產(chǎn)量矛盾。一方面，原油需求短期走弱時(shí)，對(duì)于以原油出口作為主要財(cái)政收入的OPEC國(guó)家而言，市場(chǎng)份額和原油價(jià)格如同“魚和熊掌”，令減產(chǎn)穩(wěn)定油價(jià)和搶占市場(chǎng)份額的抉擇過程更加艱難。OPEC+放棄部分產(chǎn)量能提升油價(jià)，但邊際收入并不保證能增加，而非OPEC+產(chǎn)油國(guó)卻能在搭高油價(jià)的“便車”時(shí)增產(chǎn)增加邊際收入；另一方面，以沙特為代表的OPEC成員國(guó)所需財(cái)政收支平衡油價(jià)較聯(lián)盟中非OPEC產(chǎn)油國(guó)更高，更難承受“價(jià)格戰(zhàn)”的后果，因此OPEC在維持OPEC+內(nèi)部團(tuán)結(jié)需要付出更多努力(主要體現(xiàn)在減產(chǎn)方面)。整體來看，為換取OPEC+內(nèi)部團(tuán)結(jié)，OPEC面臨市場(chǎng)份額同時(shí)被非OPEC+產(chǎn)油國(guó)和該聯(lián)盟內(nèi)部產(chǎn)油國(guó)侵占的可能，預(yù)計(jì)隨著需求恢復(fù)將緩解這一局勢(shì)。

　　C 美元的多空博弈

　　原油價(jià)格和美元長(zhǎng)期上保持較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，因此研究包括原油在內(nèi)以美元結(jié)算的大宗商品需要對(duì)貨幣因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。目前多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)美元弱勢(shì)運(yùn)行形成共識(shí)，主要因?yàn)橐呙缟鲜泻?021年全球經(jīng)濟(jì)大概率實(shí)現(xiàn)共振式復(fù)蘇令避險(xiǎn)情緒逐漸消退，疊加美國(guó)“雙赤字”導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)削弱購(gòu)買力的預(yù)期影響。

　　與此同時(shí)，仍有一些影響因素可能導(dǎo)致美元走強(qiáng)的因素存在，第一個(gè)是疫情的不確定性，海外疫情仍在發(fā)酵、國(guó)內(nèi)疫情近期不確定性有所升溫，同時(shí)全球感染率及病毒變異影響現(xiàn)有疫苗有效性可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨再度推遲的風(fēng)險(xiǎn)，因此美元避險(xiǎn)存在需求回升可能。第二是美元也反映了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)強(qiáng)弱(包括預(yù)期)，目前美國(guó)疫苗訂單量全球最多、遠(yuǎn)超其覆蓋國(guó)民所需劑量，同時(shí)相比歐洲國(guó)家還有輝瑞和Moderna等疫苗的優(yōu)先供應(yīng)承諾，預(yù)計(jì)隨著全球疫苗接種高峰期到來，如果美國(guó)疫情控制早于歐洲將加強(qiáng)市場(chǎng)形成美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于歐洲的預(yù)期，屆時(shí)美元將有所受益。

　　短期上，美元在“大水漫灌”與疫苗緩和避險(xiǎn)情緒的影響下偏弱，但全年來看，疫情導(dǎo)致美元避險(xiǎn)需求仍有潛在提升空間，疊加美國(guó)在疫苗數(shù)量和獲得時(shí)間上的優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能快于歐洲的預(yù)期或令美元走勢(shì)出現(xiàn)階段性回升。

　　綜上所述，我們?nèi)匀粓?jiān)持原油價(jià)格中樞上移的觀點(diǎn)，上移幅度主要取決于需求端疫情和疫苗間的博弈以及供需間博弈后的去庫(kù)力度。路徑上，一季度供應(yīng)短缺和美元弱勢(shì)將支撐油價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，但隨著市場(chǎng)格局從供應(yīng)短缺走向供需平衡，疊加美元可能在疫苗接種高峰期到來有階段性走強(qiáng)預(yù)期，油價(jià)維持單邊偏強(qiáng)難度較大，全年或以區(qū)間運(yùn)行為主。價(jià)位上，WTI原油大概率在40—45美元/桶區(qū)間有較強(qiáng)支撐，由于需求恢復(fù)有限且?guī)齑娓咂蠡蜉^難突破2019年高點(diǎn)，因此在60—65美元/桶面臨較大阻力。同時(shí)需要注意的是，油價(jià)上方的壓力也會(huì)隨著價(jià)格向壓力區(qū)間的靠攏而逐漸增大。所以，需要以價(jià)格重心抬升、振蕩漸進(jìn)式上漲方式對(duì)待油價(jià)，不宜過分追漲。

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