國內(nèi)房地產(chǎn)下滑因素并非調(diào)控政策收緊

　　過去十年間，中國每隔幾年就會經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。

　　但與前幾輪不同，此次房地產(chǎn)下滑的觸發(fā)因素并非調(diào)控政策收緊。事實上，住房內(nèi)在供求格局已發(fā)生變化—當(dāng)前住房建設(shè)量已超過城鎮(zhèn)人口增長和住房改善帶來的需求。由于房價低迷、反腐以及理財產(chǎn)品和海外資產(chǎn)等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。

　　在我們看來，中國的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會有較大幅度的調(diào)整，房地產(chǎn)長期繁榮的時代可能已經(jīng)結(jié)束。不過，我們并不認(rèn)為中國會出現(xiàn)其他新興市場常見的房價崩盤，或出現(xiàn)金融或國際收支危機。

　　未來幾年，隨著經(jīng)濟和金融系統(tǒng)逐漸消化房地產(chǎn)部門的調(diào)整，GDP增速降至5%左右的“硬著陸”風(fēng)險已不容忽視。當(dāng)然，中國不太可能劇烈地去杠桿。不過這一漸進的調(diào)整，雖可能有利于宏觀經(jīng)濟和社會穩(wěn)定，但對微觀企業(yè)和股票投資者而言卻是一個痛苦的過程。

　　這一次是結(jié)構(gòu)性拐點

　　為什么我們認(rèn)為本輪調(diào)整不同于以往？

　　首先，2004年—2005年、2007年—2008年和2010年—2011年的房地產(chǎn)下滑均發(fā)生在宏觀政策和房地產(chǎn)政策顯著收緊之后，此次房地產(chǎn)下滑并無明顯政策觸發(fā)因素。

　　當(dāng)然，2013年下半年信貸增速有所放緩，最近幾個月銀行放慢了房貸審批，但這遠不能與往年房地產(chǎn)下滑前的信貸凍結(jié)、地產(chǎn)政策大幅收緊相提并論。事實上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對房地產(chǎn)行業(yè)鮮有表態(tài)，即便當(dāng)時一線城市房價持續(xù)大幅攀升。不僅如此，最近幾個月，房地產(chǎn)新開工面積下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

　　其次，供求格局已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　過去幾年，房地產(chǎn)建設(shè)面積進一步攀升，而城鎮(zhèn)人口增長所帶來的住房需求有所回落。換句話說，住房的新增供應(yīng)量已經(jīng)超過了內(nèi)在需求，且住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高。

　　再次，與其他資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力正在下降。

　　隨著利率市場化的自發(fā)推進，理財產(chǎn)品迅速發(fā)展吸引了越來越多的居民儲蓄；而許多城市房地產(chǎn)庫存高企、房價低迷，因而房地產(chǎn)的投資回報率較低；隨著資本管制逐步放松和人民幣在國際上用途更加廣泛，居民對海外房地產(chǎn)及其他境外資產(chǎn)的投資變得越來越容易。因此，我們預(yù)計全球利率水平將有所提高，人民幣穩(wěn)步升值的時代可能已經(jīng)結(jié)束，二者均會對投資中國房地產(chǎn)的吸引力帶來負面影響。

　　嚴(yán)重的供求錯配

　　針對瑞銀此前發(fā)布的《地產(chǎn)泡沫之憂》報告，許多人對住房內(nèi)在需求的估算提出疑問，認(rèn)為沒有考慮正在推進的城鎮(zhèn)化和較大的住房更新需求。

　　報告將改善性需求和投資性需求歸為一類，并強調(diào)兩方面。第一，過去十幾年間，這類需求對應(yīng)的購房規(guī)模累計超過6000萬套；第二，新增住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高，而后者對市場情緒和相關(guān)資產(chǎn)回報率的變動非常敏感。目前，我們?nèi)跃S持這些觀點。

　　關(guān)于住房存量的計算，根據(jù)2010年第六次全國人口普查，居民自有住房占比達85%~88%，而在城鎮(zhèn)地區(qū)該比例約為75%~78%。城鎮(zhèn)住房建筑面積達179億平方米，農(nóng)村達206億平方米。這表明，不考慮住房質(zhì)量的前提下，2010年時城鎮(zhèn)和農(nóng)村戶均已擁有約1套住房。

　　至于更新和改善性需求，基于2010年的人口普查數(shù)據(jù)，我們估計當(dāng)時約有1800萬戶的城鎮(zhèn)居民住房建成于1980年之前，另外有3940萬戶住房建成于1980年—1990年，這兩組住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的保障房建設(shè)已經(jīng)取得較大進展—保障房已建成超過1600萬套，其中估計有650萬套棚戶區(qū)改造用于滿足收入較低人群的住房需求。

　　基于1990年之前建成的舊房將以每年400萬~500萬套的速度更新的假設(shè)，這基本上也是目前保障房竣工的速度。我們進一步假設(shè)1990年—2000年之間建成的住房將以每年100萬~200萬套的速度更新。因此，未來每年總的更新和改善性需求大約為500萬~600萬套。

　　而在城鎮(zhèn)化帶來的需求方面，正如《地產(chǎn)泡沫之憂》當(dāng)中寫到的，城鎮(zhèn)常住人口增長所創(chuàng)造的住房需求約為每年300萬套。常住城鎮(zhèn)化當(dāng)中的很大一部分是將城鎮(zhèn)范圍擴展到郊區(qū)或周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，將鄉(xiāng)村從“行政上”納入城市范圍，而這些地區(qū)的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城鎮(zhèn)常住人口中的流動人口無法參與到城鎮(zhèn)住房市場。雖然放松三四線城市的戶籍政策可能會吸引一些農(nóng)村戶籍人口購買城鎮(zhèn)住房，但流動人口購房的最大障礙不是戶籍政策，而是收入和社會保障。

　　因此，雖然理論上城鎮(zhèn)化和住房更新改善所催生的需求合計可達每年800萬~900萬套，但這仍遠低于城鎮(zhèn)住房竣工量，并且也低于新開工規(guī)模。另外，截至2013年末，約有5700萬套住房仍在施工中。

　　事實上，上述分析存在兩個前提：首先，理論上所有需求均是“有效需求”—凡是需要住房或更新住房的人均有相應(yīng)的經(jīng)濟實力；其次，新建住房正是為了滿足這些需求而建。而第二點顯然不符合實際情況—中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重的供求錯配—許多三四線城市的房地產(chǎn)建設(shè)和庫存規(guī)模都非常大，但這些城市的城鎮(zhèn)化進展緩慢、改善性需求也不旺盛；市場供給傾向于中高收入家庭，而新增城鎮(zhèn)人口大多屬于中低收入階層。

　　一些看好中國房地產(chǎn)市場的投資者認(rèn)為，接下來的數(shù)年里，每年城鎮(zhèn)化和更新改善所帶來的需求將達到1000萬套。我們的預(yù)測與此相差并不大—事實上，隨著收入上升，居民確實存在升級到更好、更大住房的需求。但問題在于，2013年的建設(shè)量顯著高于該水平。換言之，不是在說中國住房供給明顯過剩或需求即將崩潰，而是說房地產(chǎn)建設(shè)速度必須從目前的水平上降低，從而消化庫存，而穩(wěn)定后的建設(shè)速度將低于目前水平。這意味著強勁的房地產(chǎn)和建設(shè)活動長期作為內(nèi)需主要引擎的時代，行將終結(jié)。

　　不會發(fā)生全面崩盤

　　在其他經(jīng)濟體，房地產(chǎn)市場的調(diào)整很少能平穩(wěn)、有序地進行。如果房地產(chǎn)活動持續(xù)下行，再加上房地產(chǎn)對整體經(jīng)濟如此重要，為何我們認(rèn)為明年GDP增速降至5%的概率只有15%？為何我們的基準(zhǔn)預(yù)測不是經(jīng)濟增長硬著陸？因為，有兩個關(guān)鍵因素決定了中國房地產(chǎn)市場崩盤的可能性較小。

　　第一，居民部門資產(chǎn)負債表較為健康，杠桿率較低。這意味著房貸違約風(fēng)險整體上應(yīng)該可控，購房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市場，中國的房價可能粘性更大，而財富效應(yīng)帶來的種種影響可能會較小。

　　第二，政府仍有能力和意愿應(yīng)對房地產(chǎn)下行，支持經(jīng)濟增長。決策層已經(jīng)開始增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、加快保障房建設(shè)、推進有助于增長的改革。政府還可以放松一二線城市的限購政策、放松對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟆?/p>

　　此外，受益于發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇，未來幾年中國的出口增長有望得到提振。在出口改善和政策支持的背景下，中國經(jīng)濟增長溫和放緩的概率更大。

　　放松調(diào)控政策難挽地產(chǎn)頹勢

　　對于房地產(chǎn)市場，我們認(rèn)為短期內(nèi)政府會采取措施支持經(jīng)濟增長、抵御房地產(chǎn)下行。事實上，政府已經(jīng)開始采取了一些措施，包括刺激其他增長驅(qū)動力，也包括穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)本身。如果房地產(chǎn)活動繼續(xù)下滑，政策可能將進一步放松。因此，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是，2015年GDP增速僅小幅放緩至6.8%。

　　然而，在房地產(chǎn)市場內(nèi)在供求格局變化的背景下，市場對政府出臺的救市措施是否還能重復(fù)以往的反應(yīng)？雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購房需求，但投資需求的反彈幅度并不明朗。另外，即便需求反彈、庫存得以消化，吸取了過去幾輪周期的教訓(xùn)，開發(fā)商可能也不會貿(mào)然增加支出、加快新開工。而恰恰是建設(shè)量對宏觀經(jīng)濟影響更大—對開發(fā)商而言，調(diào)整新開工及清理庫存可能是好消息，但對短期的經(jīng)濟增長而言卻并非如此。

　　此外，政府還會在多大程度上逆潮流而行、繼續(xù)將房地產(chǎn)作為拉動經(jīng)濟增長的主要引擎也存在爭議。本屆政府更加重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此放松房地產(chǎn)政策的速度可能較慢。

　　最后，全球金融危機后中國已經(jīng)經(jīng)歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個百分點，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認(rèn)為，雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環(huán)保項目等基建領(lǐng)域仍有較大的開發(fā)潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產(chǎn)下滑。

　　因此，此次政府出臺的措施無法完全抵消房地產(chǎn)下滑的風(fēng)險比以往都高。我們認(rèn)為有15%的概率會出現(xiàn)房地產(chǎn)活動下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況。

　　人民幣不會大幅貶值

　　如果房地產(chǎn)下滑，政府難道不會讓人民幣大幅貶值以刺激出口嗎？或者說，中國經(jīng)濟低迷不會導(dǎo)致人民幣大幅貶值嗎？

　　中國當(dāng)然可以利用匯率貶值來提振出口，但人民幣不太可能出現(xiàn)大幅貶值。首先，如果房地產(chǎn)下行導(dǎo)致經(jīng)濟放緩，那么中國的經(jīng)常賬戶順差很可能會擴大。屆時進口會下降，且大宗商品價格會下跌。

　　考慮到中國作為一個體量極大的凈債權(quán)國擁有接近4萬億美元的外匯儲備，再加上經(jīng)常賬戶收支不斷改善且面臨來自主要貿(mào)易伙伴的壓力，我們認(rèn)為人民幣貶值空間有限。而且，決策層力圖推進人民幣國際化也需要人民幣匯率保持相對穩(wěn)定。

　　當(dāng)然，在這種情況下，隨著海外利率上升導(dǎo)致套利交易平倉以及更多國內(nèi)實體選擇投資海外資產(chǎn)，資本外流可能增加。即便經(jīng)常賬戶順差擴大，這種資本外流也會給人民幣帶來貶值壓力?？傮w而言，我們預(yù)計在房地產(chǎn)下行的背景下，人民幣匯率將保持弱勢或溫和貶值，但不會大幅貶值。

來源: 中研網(wǎng)

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