地產(chǎn)股估值已處于低位上半年持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)

我們對2011年上半年的房地產(chǎn)板塊持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，但下半年，地產(chǎn)股可能有非常好的投資機(jī)會。

就房地產(chǎn)行業(yè)的基本面而言，我們估計(jì)2011年可能與2010年基本持平。從估值角度來看，目前地產(chǎn)股的估值水平已經(jīng)處于低位：預(yù)測市盈率處于低位，萬科、招商地產(chǎn)等公司的A/B股對價(jià)系數(shù)也處于低位，而且，目前地產(chǎn)公司普遍的NAV折價(jià)率為30%。

不過，我們預(yù)計(jì)今年上半年通貨膨脹會愈演愈烈，央行通過加息等方式進(jìn)一步收緊流動性的可能性很大。而且，盡管地產(chǎn)股目前被低估，但還沒到NAV折價(jià)50%的絕對低估狀態(tài)。因此，綜合權(quán)衡下，我們對上半年的房地產(chǎn)板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度。

但對于下半年，我們的投資策略是相機(jī)抉擇。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)投資的地位再度提高；或者通脹壓力解除，加息預(yù)期弱化；或者房價(jià)得到基本的控制，政府態(tài)度趨緩。在這些因素帶動下，“三限”政策可能解除，在加上成交的反彈，地產(chǎn)股可能有非常好的投資機(jī)會。

我們整體判斷，2011年全國房價(jià)將處于“小幅波動、基本持平、下行風(fēng)險(xiǎn)略大于上行風(fēng)險(xiǎn)”的狀態(tài)。如股市的表現(xiàn)一樣，在平衡市的格局下，房地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況也會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化，這種分化將主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是利潤率。一般而言，“囤地型”的公司在房地產(chǎn)市場的大牛市中獲益最大，但當(dāng)市場進(jìn)入平衡市的時(shí)候，由于其土地結(jié)算成本的推高，利潤率將出現(xiàn)下降的趨勢。相比之下，周轉(zhuǎn)類公司的利潤率下滑速度會小一些，原因就是其利潤構(gòu)成中，土地增值的占比相對要小很多。

二是銷售速度或周轉(zhuǎn)率。不同公司在銷售速度或者資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方面也會出現(xiàn)差異?；镜倪壿嬍牵涸诖笈Ｊ械谋尘跋?，產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，銷售不是制約周轉(zhuǎn)的因素，開發(fā)周期可能更加重要，而后者相對更加剛性。但是，在平衡市的情況下，消費(fèi)者有更多的選擇，品牌的強(qiáng)弱、產(chǎn)品的好壞、營銷是否精準(zhǔn)，這些企業(yè)經(jīng)營層面的微觀因素會反映到其產(chǎn)品的銷售速度上來，從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)出來。

我們計(jì)算比較了2008年至2010年前三季度的銷售（用經(jīng)營活動現(xiàn)金流入替代銷售收入）與總資產(chǎn)的比值（銷售周轉(zhuǎn)率），若有兩年出現(xiàn)在前20名以內(nèi)，則說明公司具備高周轉(zhuǎn)的特征，經(jīng)過比較，我們認(rèn)為主流的房地產(chǎn)開發(fā)公司中，萬科、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、榮盛發(fā)展、濱江集團(tuán)、蘇寧環(huán)球、魯商置業(yè)和華發(fā)股份具備快速周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。

三是財(cái)務(wù)杠桿。我們認(rèn)為，最合適的財(cái)務(wù)杠桿一定是與當(dāng)時(shí)的市場背景相吻合的。例如：在大牛市中，房地產(chǎn)公司應(yīng)該將財(cái)務(wù)杠桿用到極致，在熊市中則相反；如果這個(gè)邏輯成立的話，在平衡市中，財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該適中。道理也很簡單，適中的財(cái)務(wù)杠桿才能使公司有機(jī)會在市場震蕩中“高拋低吸”。

我們選取38家重點(diǎn)房地產(chǎn)上市公司為考察對象，綜合凈負(fù)債/凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)，剔除前后各6家公司，剩余公司若在兩個(gè)指標(biāo)中都上榜，我們則認(rèn)為該公司財(cái)務(wù)杠桿較為合適。根據(jù)這一原則，共有16家公司入選，經(jīng)過比較，我們認(rèn)為，萬科、金地集團(tuán)、榮盛發(fā)展、首開股份、嘉凱城、中糧地產(chǎn)、華發(fā)股份、蘇寧環(huán)球及中南建設(shè)這九家公司財(cái)務(wù)政策更具優(yōu)勢。

四是區(qū)域布局及產(chǎn)品定位。從區(qū)域的角度，我們認(rèn)為，當(dāng)前的政策對于投資性需求占比高的區(qū)域市場更不利；從產(chǎn)品類別來看，可以概況為“兩頭硬、中間軟”：小戶型、剛需類產(chǎn)品的銷售仍有保障，豪宅類客戶對信貸的依賴相對較小，即所謂的“兩頭硬”；中間軟，是指改善類產(chǎn)品受限貸、限購政策的影響更大。

例如，萬科2010年8月份以來，銷售持續(xù)刷新行業(yè)記錄，全年有望突破1000億元的銷售額，這其中主要的一條是，萬科60%的產(chǎn)品是中小戶型，面向的是自住型需求；還有個(gè)例子是濱江集團(tuán)，其開發(fā)的萬家星城及城市之星，具有地段的稀缺性，屬于豪宅類產(chǎn)品，在逆市中取得了熱銷。

綜上所述，我們認(rèn)為在2011年的平衡市中，經(jīng)營表現(xiàn)最好的前三家公司將是：萬科、金地集團(tuán)和榮盛發(fā)展。

來源: 中國證券報(bào)廣州　

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