水泥行業(yè)景氣度料下半年繼續(xù)向好

　　行業(yè)近況：
　　

　　近期水泥股走勢較弱，但基本面情況向好。上周，全國水泥平均價格繼續(xù)上行，環(huán)比上升0.46%，上漲比較明顯的地區(qū)是福建和東北地區(qū)。全國4月單月環(huán)比3月上升4%，其中漲幅較大的地區(qū)是新疆、京津冀、東北、湖南、福建和江浙滬皖。4月從主要上市公司出貨量來看，同比增長均在15%以上，產(chǎn)能增加較快的公司出貨量增速達(dá)到30%以上。預(yù)計(jì)4月全國水泥需求增速仍為兩位數(shù)一季度10%。
　　

　　從具體上市公司4月經(jīng)營情況來看，價格和量的趨勢均略好于預(yù)期。預(yù)計(jì)海螺水泥4月產(chǎn)銷量約1480萬噸，水泥出廠價格約330元，華新水泥4月產(chǎn)銷量約370萬噸，水泥出廠價300元。海螺水泥噸毛利136-138元，華新水泥80-90元。其中，海螺水泥好于預(yù)期，華新水泥略低于預(yù)期主要因成本高于預(yù)期。我們今年對海螺2011年的盈利預(yù)測中，假設(shè)噸毛利137元EPS3.8元，華新水泥噸毛利90元EPS4元。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季，按照正常季節(jié)性趨勢，海螺水泥盈利仍有上調(diào)空間，華新水泥也將符合預(yù)期。
　　

　　評論：

　　
　　近期股價調(diào)整15%。市場對股票的擔(dān)心主要集中在兩個方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的背景下，估值和盈利的“雙殺”。
　　

　　對此，我們的看法如下：
　　

　　估值：按照我們盈利預(yù)測，海螺水泥估值9.1x，按照市場一致預(yù)期，估值10x。這個估值已經(jīng)是水泥行業(yè)歷史最低點(diǎn)，面對供需向好，盈利向好，兼并收購將打開更大增長空間的行業(yè)，我們認(rèn)為10x市盈率具有較強(qiáng)的底部支撐。

　　
　　估值再往下“殺”的空間很有限。
　　

　　盈利：由于從去年四季度水泥價格大漲之后，企業(yè)盈利不斷攀升，就盈利而言，我們本著審慎原則，按照一季度或略高的盈利進(jìn)行年化預(yù)測。目前市場一致預(yù)期3.5元，就是一季度年化的盈利，我們預(yù)測3.8元，是按照4月年化的盈利。事實(shí)上，如果今年是一個正常的年份，噸毛利一季度必然是最低點(diǎn)，全年平均噸毛利將顯著高于一季度。
　　

　　因此，海螺3.5元的盈利預(yù)測是一個底。那么，這個盈利到底有多大的風(fēng)險？這取決于未來8個月，水泥行業(yè)供需是向好還是惡化，水泥價格是不是呈現(xiàn)“高開低走”的態(tài)勢，從而使得噸毛利“高開低走”？我們分析了過去7年的價格和海螺水泥季度噸毛利的情況，發(fā)現(xiàn)只有2004年和2008年出現(xiàn)過類似情況。

　　
　　12002-2003年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)過熱FAI增速一度達(dá)到50%，水泥行業(yè)需求和成本均上升，致使水泥價格和噸毛利快速攀升，2003年全年噸毛利93元，2004年一季度達(dá)到146元。與此同時，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資也瘋狂增長，2002和2003年分別增長40%和101%，2004年上半年增速仍然很快，但下半年急轉(zhuǎn)直下，全年仍增35%。從2004年二季度開始，國家開始嚴(yán)厲的宏觀緊縮，同時伴隨水泥供給的大量釋放，在供嚴(yán)重過于求且市場高度分散的情況下，水泥價格和噸毛利逐季回落，噸毛利從一季度的146元降至四季度的38元，2005年一季度見底31元。總結(jié)2004年的“高開低走”，有3個特點(diǎn)：1前面兩年供給大幅增加并釋放；2市場高度分散，企業(yè)毫無話語權(quán)；3前面兩年宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱和惡性通脹導(dǎo)致嚴(yán)重宏觀緊縮。
　　

　　22008年，嚴(yán)格的說，水泥價格和盈利能力是低開－沖高－回落。2006-2008年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)增長高歌猛進(jìn)，CPI也同步上升。與此同時，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資2007-2008年分別增長60%。2007年4季度開始宏觀調(diào)控。2008年4季度，在國內(nèi)宏觀調(diào)控效果顯現(xiàn)與海外金融危機(jī)的雙重打擊下，水泥行業(yè)需求單季同比增長不到1%，水泥價格從9月開始滑落，海螺水泥4季度價格環(huán)比3季度下降15元，噸毛利僅為50元，低于一季度的57元。總結(jié)2008年的“高開低走”，有3個特點(diǎn)：1在國內(nèi)宏觀調(diào)控和海外金融危機(jī)的雙重打擊下，4季度水泥需求極差；2市場分散，企業(yè)毫無協(xié)同意識；3前一年產(chǎn)能增加較多并釋放。
　　

　　2011年，我們認(rèn)為在大概率下，仍是一個正常的年份，水泥價格將實(shí)現(xiàn)“高開高走”。理由如下：12010年，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長僅為3%，預(yù)計(jì)2011年為下降40%以上，供應(yīng)快速縮減，完全不同于前兩次；2區(qū)域市場高度集中，企業(yè)協(xié)同意識很強(qiáng)，這一點(diǎn)在沒有新增產(chǎn)能的前提下，將顯的更為牢固；3宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有過熱，CPI偏高但目前還沒有出現(xiàn)惡性通脹的趨勢，國家在緊縮的貨幣政策下同時保持著積極的財政政策，下半年尤其是4季度保障房和水利對水泥需求的拉動仍然值得期待；4作為高耗能高排放行業(yè)的代表，水泥行業(yè)在用電旺季被限電減產(chǎn)將成為常態(tài)，進(jìn)一步控制了供給。我們認(rèn)為，分析周期性行業(yè)，應(yīng)該從供和需兩個方面來分析，需求與宏觀波動相關(guān)，但是供給縮減集中度提高等因素不能忽視。
　　

　　投資建議：
　　

　　結(jié)論：水泥價格和盈利能力在大概率下將實(shí)現(xiàn)“高開高走”，海螺水泥3.5元的盈利預(yù)測幾乎沒有下調(diào)空間，3.8元的盈利預(yù)測實(shí)現(xiàn)的概率很大。我們認(rèn)為，股價在近期調(diào)整后已經(jīng)進(jìn)入筑底階段，等宏觀經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂減弱后重拾升勢。建議投資者繼續(xù)吸納，堅(jiān)定持有。
　　

　　重點(diǎn)推薦海螺水泥，華新水泥，天山股份，祁連山和青松建化。未來3-6個月的股價催化劑：1華東、華中和華北缺電形勢日益嚴(yán)峻，存在夏季出現(xiàn)大范圍拉閘限電的可能性，水泥供給將受限，有利于旺季價格提升；29月之后，保障房和水利建設(shè)大規(guī)模啟動，且下半年水泥供給投放將更少，供不應(yīng)求，價格上升。
　　

　　風(fēng)險提示：持續(xù)加息對投資的負(fù)面影響，房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致房產(chǎn)投資出現(xiàn)超出預(yù)期的下降。
　　
　　

來源:中金公司

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